美联储缩减购债渐进，历史是否重演？

核心观点

 

1、在加息方面，市场的预期并没有明显落后于美联储，之后即使加息两三次利率也不算高，而且加息周期当中美股也曾有不错表现，因此当前不必过度担忧加息风险。

 

2、不能把美联储缩减和抛售美股简单地划等号，缩表作用于美股市场并没有很多人想象的那么快。缩减初期的冲击主要来自于超出预期的政策转向，当前美联储与市场的沟通和引导更加频繁，政策可预测性大大增强，带给市场的冲击也就较小。

 

3、上半年曾经利好美股的条件不会马上消失。尽管周期类资产已经反弹很多，价值股和小盘股的复苏并未结束，投资者不应过早撤离对于经济敏感的行业，仍宜坚持均衡的组合配置，以应对“甜蜜点”转变的不确定性。

 

正文

 

不必过度担忧加息恐慌

 

美联储上周结束了6月的议息会议之后美股依旧不平静，主要因为上周五圣路易斯联储总裁布拉德表示，预计美联储将采取最激进的方式来遏制通胀，明年晚些时候便有理由开始加息。

 

其言论让市场担心加息提早到来，道指和标普500应声下跌。美元指数也从90.6附近上升到92.3左右，人民币汇率从6.4贬值到约6.45的水平。

 

这种汇率的走势和我们一直以来的观点是吻合的，与当时市场上一味夸大人民币升值前景的观点不同，我们认为人民币将双向波动，美元仍有温和反弹的机会，而美联储政策正常化就是当中的一个支撑因素。

 

回到上周五布拉德的发言，其实并没有提供太多新信息，因为在上周公布的美联储点阵图当中就已经清晰显示，在18位官员当中有7位预期在2022年底之前加息，比3月会议时候仅有4人做此判断有所上升。

 

布拉德就是这7位相对偏鹰的美联储官员之一，他周五的言论只是加重了市场对于美联储加速收紧的担忧而已。

 

至于明年底到后年初开始加息的可能性，我们一直认为概率是较大的。而且不论从远期市场的交易价格以及调查数据来看，也普遍显示市场预计明年底大概会出现25个基点左右的加息动作，所以说市场的预期并没有明显落后于美联储。

 

目前的联邦基金利率目标区间已经低至0%至0.25%，即使加息两三次，每次假设25个基点，也仍将处于较低利率的状态，毕竟现在比去年疫情前的政策利率水平低了150个基点，经济好转之后没有理由不做正常化的调整。

 

反观处于加息周期当中的2016和2017年，美股也都有不错的表现。而且，缩减QE完毕之后才会加息，因此更近的考虑应是缩减购债的问题。

 

关于缩减的问题，在上周四美联储议息会议之后，夏春博士已就美联储调高通胀预期、点状图等变化对于美股、美债和美元等资产的影响做了重要的判断，认为美联储根据新的数据更新通胀预期是正常的，与通胀只是暂时的观点并没有矛盾，美联储对通胀的容忍也有现实的需要。

 

 

预计美联储在今年下半年与市场充分沟通之后，于明年一季度才开始正式缩减购债。具体的内容大家可以参见上周五的诺亚国际Morning Call《夏春：美联储对通胀的容忍有现实需要》。

 

缩减QE将至就该逃离美股了么？

 

而我们也注意到市场上有一些声音，把美联储缩减和抛售美股简单地划等号了，引导不少朋友也倾向于认为美联储即将缩减的情况下必须从美股退场了。但实际情况并非如此简单。

 

为了让大家对于美联储政策和市场的关系更加清晰，我们今天就来展开分析，当美联储逐步缩减QE会对美股产生怎样的影响，我们又对下半年的美股怎么看。

 

我们回到上一次美联储缩减进程，Taper这个词成了2013年全球资本市场最热的词汇，用来指代逐步缩小QE规模，一直到最终结束购买资产的过程。

 

由于当时美国经济开始复苏，从当年的3月开始，时任美联储主席伯南克就表示可能会改变购债步伐，4月也说过会加快或放缓购债步伐，但市场并没有足够重视，或者只是有选择性地关注加快购债而非放缓。

 

于是不久之后当伯南克在5月明确表示会在未来几次会议上缩减购债的时候，对投资者的价格预期产生不小的负面冲击，美国市场当中债市受到直接冲击。

 

因为美联储当时已经成为美债最大的购买方，投资者恐慌性抛售美国国债，反而造成了自我预言的实现，出现了美国历史上最严重的当月抛售，即缩减恐慌（Taper Tantrum）。

 

2013年缩减恐慌美债收益率迅速飙升

来源：美联储

 

当年，美联储是直到当年的12月底才正式宣布将缩减QE。可以说，缩减恐慌是在一切行动真正发生之前出现的。

 

缩减初期对于市场的冲击往往不来自于缩减本身，而是来自于超出预期的政策转向，可见美联储与市场有效的沟通有多重要。

 

从这方面来看，我们相信此次缩减对全球市场的冲击将小于2013年，主要因为美联储与市场的沟通和引导更加频繁，政策可预测性大大增强。

 

这当中当然仍有一些风险，例如通胀飙升超预期情况下美联储不得不提前行动，或者缩减购债的速度过快等，但这些情景的概率都比较小。

 

由于当年新兴市场受到重创，我们之后也会为大家分析面对此次的缩减，新兴市场的前景如何。

 

那么在上次缩减恐慌当中，美股表现如何呢？参考2014年的经验，尽管新兴市场的“缩减恐慌”发生在2013年美联储初次提到缩减的时候，但发达市场尤其是美股却在这段时间继续上涨。

 

实际上，标普500指数在2013年上涨了29.6%，在2014年缩减的这一年继续上涨了11.4%，而是直到2015年市场才出现明显的下跌，标普500指数全年下跌了0.7%。

 

这一年，不仅仅是股市下跌，美国的GDP增速也出现了明显的放缓，从一季度的4.1%大幅放缓到四季度的2.2%。因此，缩表以及加息作用于市场和经济的时间，可能并没有很多投资者想象的那么快。

 

转变不会过早到来

 

我们始终强调影响资本市场的三个最核心的因素是经济活动、金融条件和估值水平。在今年上半年的大多数时间里，宏观经济强劲复苏，全球金融条件持续宽松，这都给资本市场带来了极大的利好。

 

我们判断，转变的时点没有那么快到来，在今年下半年的大多数时间里，资本市场仍然处于相对利好的环境中，但利好的程度的确不及过去一年。

 

相对于此前出现的大幅普遍上涨，更可能出现的是涨幅缓和且出现在部分资产，而由流动性驱动的估值迅速扩张的股票很可能继续落后于大盘。

 

历史数据显示，过剩的流动性与6个月之后的标普500市盈率构成显著的相关性。随着美国过剩流动性出现拐点，下半年美股估值可能将面临下行压力。

 

事实上，这已经在市场有所体现：与去年形成鲜明的对比，今年以来全球主要市场涨幅几乎全部来自于盈利改善，几乎所有主要市场的估值都在今年上半年收缩。

 

我们预计，全球主要市场的估值扩张已经接近尾声，未来市场上行将更加依赖于企业获利的不断改善。美股走势也同样，更多会受到企业盈利和估值变化的影响。

 

 

考虑到目前低利率环境，美联储正式开始缩减QE，以及开始加息时，对美股的负面影响应该都会比较短暂。数次加息叠加上缩表，才可能引发美股明显的调整，但这个出现的时间可能要接近2024年了。

 

就目前来看，美国复苏仍然持续，延迟已久的消费需求持续释放，生产和贸易活动趋向正常化。

 

尽管周期类资产已经反弹很多，我们认为价值股和小盘股的复苏并未结束，投资者不应这么早撤离对于经济敏感的行业，全球经济持续复苏将进一步提升周期类和价值类资产的相对吸引力。

 

无论如何，投资者仍宜坚持均衡的组合配置，以应对“甜蜜点”转变的不确定性。

作者：成亚曼 郑梅玫，文章来源财经智识，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。