论交易中的风险管理

风险管理投资人最常常聊起的一个话题。在我们的投资中，理解风险究竟在哪里，如何良好地判断和管控风险，是提高投资回报的重中之重。美国著名投资者Paul Tudor Jones说，人们以为取得高额回报的前提是冒巨大的风险，其实完全相反，我认为自己是最保守的投资者。伟大的投资者都是厌恶风险的。

下面是市场上常见的风控方法：

• 设立止损线：当净值跌破20%强制减仓，当净值跌破30%强制清仓；
• 单一股票止损：限制单一股票对总仓位的损失影响，比如单一股票造成整个组合1%的损失就减仓；
• 限制波动率：限制整体组合的波动率，当波动率上升到一定程度则降低整体仓位；
• 宏观风控：当宏观风险上升时，降低仓位；
• 基本面风控：从基本面出发的风控，比如对公司基本面有很高的要求，对股票精挑细选，在买入时对估值设立安全边际（也称事前风控）。这也是价值投资的经典风控方法；
• 对冲风控：同时通过做多和做空有关联的两组证券来降低风险；
• 分散风控：通过持有很多相关性很低的资产来降低风险；

再让我们看看这些做法究竟降低了什么样的风险，而同时，又增加了什么样的风险？

• 设立止损线：
• 止损本质上规避的是趋势的风险，也就是认为当我们目前的资产组合导致净值趋势将会继续。如果我们玩的是一个掷硬币的游戏，正面赢一块，反面输一块。在我们连续输了五次十次的时候，我们是否有必要止损？答案显然是否定的（排除作弊的可能）。当然投资不是掷硬币，趋势是客观存在的。但止损在规避趋势的风险的同时，给我们带来了另一种风险：趋势的改变，或者均值回归。这两者，也是市场中不断出现的情况。
• 
  
• 单一股票止损：
• 本质上和上面的设立止损线没有区别。
• 
  
• 限制波动率：
• 首先，相类似的，波动率上升的趋势可以随时逆转。这一方法在降低趋势延续所导致的风险的同时，带来了波动率趋势逆转和均值回归的风险。
• 其次，波动率上升带来了更多的交易性机会，绝对意义上的降低仓位则增加了降低收益的风险。
• 
  
• 宏观风控：
• 宏观方面的因素常常会带来风险。但是宏观风控并不容易做好。
• 第一，宏观的判断是困难的，即使是最优秀的宏观经济学家也常常出现严重的判断错误。Ray Dalio在1980年代初的第一次创业失败就是因为自己的严重错误的宏观判断。
• 第二，即使宏观的判断正确，择时也是非常困难的。比如大空头Paulson做空2008年次贷危机，他的宏观判断是正确的，但是在2007年下半年次贷危机开始爆发之前，他经历了两三年的损失和煎熬。
• 考虑到宏观判断可能错误，在叠加择时上的困难性，宏观风控很多时候会给我们的投资表现带来巨大风险。
• 
  
• 基本面风控：
• 这是自下而上的价值投资者最喜欢的风控方式。通过买入较低估值的公司，带足安全边际，理论上可以规避估值错误的风险。但实际上，这种方法有非常大的问题。
• 首先，公司的估值是随时随地在变化的。当市场认识到一个公司的基本面逐渐转好的时候，股价可以被推升到很高的水平。一个保守的基本面风控很多时候会让投资者错失大牛股。而当公司基本面恶化的时候，公司股价的下跌幅度可以远超所谓的安全边际。也就是说这类投资者所以为的安全边际在这种情况下就是形同虚设。
• 另外，在大牛股的上涨过程中，真正伟大的公司永远都享有高估值，而那些假冒者，则会在享有一段时间的高估值以后出现戴维斯双杀，也就是业绩和估值水平同时下降。基本面风控很容易会错过真正的大牛股，因为他们太贵了。而可能买入假牛股，因为他们看上去变便宜了。
• 同时，这一类的投资者常常忽略宏观面（包括政治面）的风险，这些另一个层级因素的变化会彻底摧毁基本面的分析和风控。（比如这两年的中概股）
• 再有，基本面风险的完全暴露通常在股价变化之后。一个公司基本面盈利真正出现下跌的时候，股价恐怕在半年一年之前已经开始下跌了，因为市场早已发现和预见了这种变化。用基本面的判断来修正基本面本身的风险是有天然缺陷的。
• 
  
• 对冲风控：
• 常见的对冲方法有做多某一个行业里基本面较好的公司，同时做空基本面较差的公司，或者用整个市场的指数期权空头来对冲。
• 这种方法在降低系统性风险的同时，产生了降低整体回报的风险。投资者将错过整体行业或者市场的上涨。
• 另外，因为通常一个行业里好的公司估值本身就较高，较差的公司本身估值就较低，从而限制了这种做法的回报率。他们通常会选择用杠杆来增加回报。这样又放大了另一类风险，也就是判断错误的风险。一旦我们的判断是错误的，比如当信贷环境放松，整体行业转好的时候，差的公司很有可能股价表现超过好的公司，在杠杆的作用下，投资者就面对巨大亏损的风险。
• 
  
• 分散风控：
• 分散投资降低了单一判断错误的风险，和单一投资黑天鹅的风险。理论上，所有投资标的选择在回报预期一样的情况下，越分散则越好。但实践中，找到非常多的有同样高回报预期的资产标的不一定容易。所以很容易陷入盲目过度分散，并增加降低回报预期的风险。
• 另外，很多人常常使用相关性历史回测的方式来做分散风控。相关性历史回测的最大问题是没有考虑因果性。相关性的历史表现背后，其因果逻辑更值得思考。在未来，当很多因素变化的时候，相关性会出现变化，而只有因果逻辑方面的思考才能真正帮助我们判断风险有没有真实分散。2020年，桥水的全天候基金遭遇巨大损失，就是来源于这一风险。

在笔者管理的Button Growth Fund（BGF）中，对风险管理采用的是针对本身策略的特定风险进行针对性管理。BGF的策略综合了趋势，宏观，和基本面三个方面进行投资选择。这样的策略主要有如下风险：

• 宏观判断的风险：
• 宏观判断的主要风险第一是错判，第二是难以择时。趋势分析是非常好的控制这类风险的方法。当趋势和我们的判断不一致的时候，要么我们的宏观判断错误了，要么就是时间未到。
• 
  
• 基本面判断的风险：
• 类似宏观面的判断，基本面分析包含了对公司未来长期的表现，这种判断也常常会错误。很多因素，比如政治、行业规则、宏观都会对基本面产生影响。中短期股价的表现也会严重偏离基本面，比如对于公司未来严重过度乐观。我们不光要规避这类风险，也要利用它们来获得超额收益。
• 对于这类风险，我们需要用宏观面分析来控制风险。在一个货币泛滥的环境下，公司的估值必定高高在上，而当货币紧缩的时候，公司的估值很可能会跌到地下三层。
• 除了宏观面以外，趋势的分析，同样有巨大的风控作用，并能够帮助我们利用市场的错误取得超额收益。除非有宏观面的理由，否则很难出现我们认为非常好的公司持续被市场抛售。难道真的只有我们站在真理一边，而其他所有的投资者对于这家公司基本面的判断都是错的？趋势的分析，还可以帮助我们对于进出股票的择时上做出更好的选择，从而利用市场的过度乐观和过度悲观取得超额收益。
• 
  
• 趋势判断的风险：
• 趋势的风险主要有不持续性，和均值回归性。在不断变化的趋势下，顺应趋势会出现不断止损而积累很大的损失。即使趋势成立，如果我们等待趋势彻底扭转才改变投资组合的话，我们通常已经承受了相当程度的损失。
• 规避这类风险就要依靠我们的基本面和宏观面判断。它们可以帮助我们建立起对于趋势底层原因的理解，从而更好地判断趋势能否持续，以及趋势是否会反转。

• 较大回撤（损失）的风险：
• 当我们的持仓股票不断亏损的时候，我们的主要风险是判断错误，这种损失的趋势可能会持续，而非只是波动。为了控制这类风险，我们的选择是如果损失持续扩大，并且我们无法理解市场如此走势的原因，就消减仓位。因为很大可能，我们的判断出现了错误。反之，如果我们理解背后的原因，并认为趋势会很快变化，我们可能略微降低仓位，不变，也可能加仓，原因是规避下一条：因为损失而止损的风险。

• 因为损失而止损的风险：
• 止损的主要风险是市场出现趋势反转，或者股票出现均值回归。为了控制这类风险，我们会愿意接受一定程度的损失，前提是我们对于这种走势背后的原因有高确定性的理解，并且我们深信这种趋势将很快逆转。这部分的风控和上一条损失的风险本质上是矛盾的，我们永远在其中寻找一种平衡。

最终，风险的控制来自于对事物的认知。就如大佬所说的：

“我最近越来越觉得，其实对事情的认知是最关键的。你对事情的理解，就是你在这件事情上的竞争力。因为理论上其他的生产要素都可以构建，要拿多少钱，拿谁的钱，要招什么样的人，这个人在哪里，他有什么特质，那么应该和怎样的人配合在一起。所以你对这个事情的认知越深刻，你就越有竞争力。”