EBC研究院|日元和日股反转力量正在酝酿

在美日息差的作用下，日元下跌至30多年低位附近，可能引发2022年后政府再次大力干预；低估值、弱汇率和治理改善推动日经指数突破1989年的历史峰值，其中一些利好预计接下来会消失。

日本结束负利率

日本央行在3月19日宣布将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，为2007年后首次加息，结束了8年的负利率时代。至此，全球主要央行的基准利率全部迈入正区间。

此外，央行取消了收益率曲线控制政策，取消购买ETF和REIT等风险资产，不过会继续以每月大约6万亿日元的规模买入日本国债。

作为新框架的一部分，存在央行的资金将采用0.1%的利率，移除复杂的三层结构，该结构此前用于减少负利率政策对于国内商业银行的冲击。

市场广泛预计加息会出现在3月或4月，因此在决议宣布后，日元兑美元保持低迷，日经指数短暂下跌，收盘仍维持在4万高位上方。

未来日本央行的行动速度很大程度上会取决于经济数据总体趋势，尤其是两方面：首先是核心通胀能否长期处于目标2%上方，其次是薪资能否推动国内消费复苏。

日本第四季GDP在3月修正为环比增长0.1%，按年率增长0.4%，避免了陷入技术性衰退。分项中的关注重点为企业设备投资环比增长2%，个人消费环比下降0.3%。

实际薪资表现低迷拖累国内消费需求，2月同比减少1.3%，连续第23个月下滑，相比1月跌幅再次扩大。

行长和田植男在新闻发布会上表示，由于经济前景偏脆弱，迅速连续加息的可能性较小，预计宽松的金融环境还会延续。

日本年初出口形势良好，受汽车和电子零部件的带动，二月实现连续3个月增长，其中旅游收入超过新冠疫情前的水平。

综合采购经理人指数3月为52.3，创7个月内最高水平，制造业活动连续4个月改善，服务业活动触及10个月高位。

“春斗”成果

在食品成本和疲软日元的作用下，核心消费者物价指数去年增长3.1%，创下1982年后最高水平。二月数字创下4个月新高，连续23个月高于目标2%。

日本一月失业率下降至2.4%，创2023年一月后新低，求职比率保持在1.27，各行业普遍存在人手短缺。

日本2024年“春斗”取得预期进展，在劳动力紧缺和物价增长的双重压力下，日本劳动组合总联合会宣布成员争取到平均加薪幅度为5.28%，是30年内首次超过5%。

其中基础薪资的涨幅为3.7%，创下历史新高。此前很多企业倾向于在景气时期发放一次性奖金，而非提高基础薪资。

中小企业缺乏把成本转嫁到客户的定价能力，相关薪资谈判会在第二季发布结果。这些企业雇佣员工数量占到全国大约70%，对于通胀复苏有重要意义。

由于日元汇率走势对大企业出口起到推动作用，其供应商中大多数是中小企业，关键问题是薪资增长能否向下传导。

央行预计今年日本通胀会保持在2%上方运行，中小企业能否匹配物价增长速度存在未知数。在员工数少于300人的中小企业中，2023年工资平均涨幅为3.23%。

截止2022年，日本薪资水平在G7国家中排在最末，平均年收入为4.15万美元，G7中位数为5.4美元。

劳动生产率是制约薪资可持续增长的一大因素。经合组织数据显示，日本劳动生产率在2022年位列38个成员国中第30，为1970年有记录以后最低位置，连续4年排名下滑。

根据研究机构CEPR的统计，日本从1995年到2015年的实际薪资增长为27.2%，劳动生产率增长为46.7%，前者明显滞后。

CEPR的理由为：1）日本进口原材料并出口成品，随着科技发展，出口物的相对价格在下降；2）日企通过海外直接投资（FDI）把大量生产活动转移至境外。

未来政策路径

和田植男在最新决议中提到两点，一是在通胀压力有更多上升迹象的情形下不排除再次加息，二是金融环境会维持在较宽松的状态。

市场对于年内是否还会有加息存在争议。路透三月调查的结果显示，超过50%的经济学家认为再加息一次，时间点在第四季度。

目前全球利率见顶，瑞士在三月意外降息，在全球主要央行中最先削减货币紧缩，巩固了日本和其他主要央行政策分歧收窄的设想。

从疫情结束至今的经验看，经济和通胀在高利率环境下的韧性都比想象中更强，欧元区和瑞士在2022年结束负利率后还未陷入技术性衰退，这对于日本央行是个积极信号。

除了通胀和薪资加速外，日元疲软也是促使央行可能第二次加息的潜在诱因。在三月利率决议后，美元兑日元不降反升，重返150上方。

2022年日本曾三次干预外汇市场，美元兑日元在该年的低点接近152，和今年3月收盘价格几乎持平。

此后货币对一度跌至130下方，不过从2023年初后再次进入上行通道，表明一次性干预活动无法影响长期走势。

高盛估计，截止2月底，日本的外汇储备为1.15万亿美元，其中不需要抛售长期证券就能用于干预的美元资金大约为1750亿。

大和证券根据货币供需情况的计算表明，每1万亿日元（大约660亿美元）对日元的推动可能少于100个基点。

日元翻身机会

日元在一季度末下跌至1990年后最低水平，衍生品市场显示抛压仍较大。根据美国商品期货交易委员会，截止4月2日当周，日元投机性净空仓上升至2007年后最高水平。

3个月日元基差互换合约在3月末触及2022年1月后最高点，表明日本资金管理机构对冲日元升值的需求下降，立场同样偏空。

美元指数第一季扭转了去年第四季的下行趋势，涨幅为3.6%左右。一方面美国经济前景保持对其他主要经济体的优势，另一方面通胀粘滞性使美联储降息预期下降。

芝商所FedWatch工具显示，年初市场认为美联储在2024年会降息6次，累计幅度为大约150个基点，相比之下，目前预期降至60个基点左右。

截止4月1日，美国和日本国债息差大约为350个基点，机构倾向于将日元用于套利交易中的融资货币，抑制了日元的反弹动能。

美联储和日本央行在第二季度进行利率调整的可能性都较小，同时日本央行的国债持有量预计不会有明显下降，因此基本情境是中期内息差维持在高位。

不确定性风险来自于五个方面：

第一，美国经济和通胀韧性比预想中更加坚韧。美国2月核心个人消费支出同比增长2.8%，和1月持平，接近去年12月的2.9%。

亚特兰大联储的GDPNow模型显示，预测美国一季度实际GDP增长为2.5%，和2023年全年增长水平一致。

第二，国际油价在4月初重新逼近90美元高位。由于日本严重依赖能源进口，原油价格和日元具有一定的负相关性。

乌克兰对俄罗斯炼油厂的攻击在持续升级中，而哈马斯和以色列即便达成停火协议也无法确保胡塞武装停止在红海的供应链破坏活动，能源成本向下空间有限。

第三，日本对海外资产的需求旺盛。 美国财政部数据显示，日本依然是美国国债的最大持有方，连续4个月增持，连续第二个月刷新2022年8月后新高。

在NISA（日本个人储蓄账户）新规取消了税收优惠的时间限制后，1月日本投资者买入海外股票和投资信托创下历史新高80亿美元。

第四，如果日元继续下行，日本政府会坚决再次干预汇市，形成潜在轧空。前首席货币外交官山崎达雄和前外汇政策负责人中尾武彦在4月分别表示，在当前位置上，干预很可能发生。

第五，削减国债持仓影响高于增持，投资者的风险厌恶属性决定了国债收益率和央行持仓变化之间的联系呈现凸性特征。

彭博分析对资产负债表分析表明，日本央行在第三季度的国债购买量会低于到期债券数量，为16年内首次，缺口为1906亿日元，相当于每月计划购买量的3%左右。

综上所述，我们认为日元在第二季的上行风险大于下行风险，然而考虑到阻力因素，反弹力度可能有限。

日股动能受限

日经指数一季度突破1989年末的高点，首次突破4万关口，涨幅近21%，在全球主要股市中排名第一。

日股的表现主要归因于便宜的估值、疲软日元对境外盈利的刺激以及政府新规迫使上市公司更注重市值管理。

和道琼斯类似，日经指数属于价格加权指数，而非更常用的市值加权。按照官方数据，日经指数在4月8日以指数权重计算的市盈率为23.35，比2023年底提升16.75%。

从估值看，日经指数低于以TMT板块为主的纳斯达克100指数，和标普500非常接近，大幅高于代表欧元区大企业的斯托克50指数。

日经指数的权重集中度很高，225家成分股中排名前10的占比达到42.4%。截止2003年底为止，通信和科技板块的权重分别为9.45%和24.23%。

日股中的通信企业基本是电信公司，缺乏Alphabet和Meta等互联网巨头，和前沿领域的相关度较低。

另一方面，日本的科技板块中存在大量半导体企业，在本轮人工智能的强势行情中获益。考虑到标普500中科技股占比接近30%，日经指数在目前位置的吸引力看起来有限。

在2024年3月结束的财年中，日经成分企业的净利润连续第三年创历史新高。分析师预计，新财年的增长幅度为10%，理论上很难支撑进一步上行空间。

日经指数代表的是日本大型企业表现，营收中海外占比非常可观，从而受到汇率直接影响。从日图上看，日股和日元确实呈现出明显的负相关性。

如果按照我们前面的估计——日元未来进一步走弱的风险较小，日股可能会逐渐失去该利好因素，导致一些获利回吐。

彭博数据显示，截止3月底，MSCI亚太指数中的日股权重接近35%，中国企业占到大约27%，两者差距触及较高水平。

中国经济数据整体上在明显回暖中，一季度GDP同比增长6.9%，前2个月规模以上工业企业利润增长10.2%。基于风险回报比，国际资金可能会有一部分仓位从日股转向A股。

同时日本国内散户的乐观情绪落后于机构。日本专注于本地股市的基金在1月流入为12亿美元，有海外持仓的基金流入为78亿美元。

日本企业去年第四季资本支出连续11个季度上升，同比增加16.4%，远高于市场预期2.8%。TMT是最大贡献来源，相比去年同期增加65.8%。

4月初大宗商品价格集体拉升，道琼斯衡量金属价格的指数今年以来涨幅近10%，该趋势不利于制造业的原材料成本控制，潜在削弱利润率。

日本上市企业2023年的回购总额达到约9.6万亿日元，连续两年创新高，将分红纳入的总额为28万亿日元，占所有净利润的50%以上。

截止去年9月末，现金储备为101万亿日元，资产充足率为43%，均为历史新高。一旦进入熊市，企业将有能力通过回购来稳定股市。

我们认为日股第二季度乃至下半年的前景不是十分乐观，不过监管层推动上市企业治理改革已经取得明显成效，有望帮助日经指数维持在3.9万上方。

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