笑傲群雄，中国平安已经成为世界顶级综合金融服务公司

2020年2月20日中国平安在收盘后发布了2019年的年报，公司归属于母公司股东的营运利润1,329.55亿元，同比增长18.1%，营运ROE为21.7%（18年数据为18.9%、21.9%）；归属于母公司股东的净利润1,494.07亿元，同比增长39.1%（18年为20.6%）。个人业务营运利润1,228.02亿元，同比增长25.7%，主要得益于客户数量和客均营运利润的稳步提升，个人客户数较年初增长11.2%，客均营运利润同比增长13.0%；个人客户数达2亿，新增客户3,657万，其中40.7%来自集团五大生态圈的互联网用户。

这个业绩有人鼓掌，有人喝倒彩，引起网上众多投资人的热议，鉴于中国平安是我的重仓股，私下也有很多朋友询问我的看法，这里写一份年报点评并把我对保险行业的认识讲清楚。

一、公司的性质

投资保险公司就三个问题：第一，保险公司赚钱吗？第二，保险公司赚得是真钱吗？第三，保险公司赚真钱的持续性如何？我们从这三个问题出发，就可以识别公司的投资价值。

打开2019年的财报，不知道有没有朋友注意到，中国平安给自己的定位是“金融.科技”，我今天的题目也是认为中国平安已经不再是一家传统的保险公司，而是以科技为支持的综合金融服务公司。

在财报P5，公司是这么介绍自己的：平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。2019年，平安将“金融+科技” 更加清晰地定义为核心主业，确保金融主业稳健增长的基础上，紧密围绕主业转型升级需求，持续加大科技投入，不断增强“金融+生态” 赋能的水平与成效，在运用科技助力金融业务提升服务效率、提升风控水平、降低运营成本的同时，将创新科技深度应用于构建“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市” 五大生态圈，优化综合金融获客渠道与质效。公司通过“一个客户、多种产品、一站式服务” 的综合金融经营模式，依托本土化优势，践行国际化标准的公司治理与经营管理，持续推动“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”，为2亿个人客户和5.16亿互联网用户提供金融生活产品及服务。

那么公司的实际情况是什么样的呢？我们一个一个看，最后把其中的逻辑关系理顺，看懂这个公司，甚至看懂这个行业。

二、寿险部分

对于传统行业，收入减去成本即为经营利润 ，收入与对应的成本及费用是匹配的 。而对于保险公司的模式， 收取的当期保费往往需要 承担未来保险责任 ，保险公司将持有并积累保费，以便支付未来的费用和各类赔付支出等保险公司经营的特殊性就在于负债经营 ，因此需要计提基于一定 精算假设和公司经营经验的准备金并计入当期损益 。

如果我们采取当期的损益表去给保险企业估值，那么一定是严重失真的，因为一份保单可能持续很多年，其保费是逐年收取的，当年卖出保单越多，其费用越多，利润是在以后逐年获取的，那么其利润表就会很难看。只有当你承担的风险接触，为了赔付而准备的准备金才能转入利润表，为股东所有，所以理解保险行业，必须注意行业的久期带来的准备金、折现和经营假设的特殊性。

所以我们评估寿险的经营业绩就不能用传统的PB/PE/ROE等一切基于损益表的财务数字，而必须采取基于保险公司经营假设的数据，这里我直接给出结论。

成熟的投资者对寿险类企业的估值主要看三个数字：①内含价值，②内含价值的增加（尤其是新单价值当年的贡献）③新单价值的增长速度。其中后两个指标我们可以用内含价值营运利润和内含价值营运回报(ROEV)表示，我们用内含价值表示企业的静态价值，内含价值营运利润表示企业当期用内含价值衡量的经营成果，用内含价值营运回报表示企业内含价值的增长速度。

营运利润比会计利润更能反映保险公司的实际经营状况，而内含价值(EV)又比净资产更能反映保险公司的清算价值，那相对一般公司的用净资产收益率（ROE）指标来表示公司的赢利能力，保险行业设计出了本行业特有的内含价值营运回报率(ROEV)指标，反映了内含价值的增速。其公式为：寿险及健康险业务ROEV =寿险及健康险业务内含价值营运利润 ÷ 年初内含价值

寿险及健康险业务内含价值营运利润= 年初内含价值的预计回报 + 新业务价值创造 + 寿险及健康险业务营运贡献

【1】为寿险及健康险业务期初的内含价值。

内含价值营运回报率(ROEV) 用营运利润的角度分析相对于内含价值的增速，类似于净利润的增速。寿险ROEV表示EV的成长性。ROEV 不计入投资偏差、市场价值调整、估计变更等因素，因为这些均属于短期因素，不能反映公司的长期经营成果。你有多在乎常规企业的净资产增长率就应该多在乎内含价值营运回报。其实考察寿险企业的成长性还有一个指标可以观察，用NBV衡量寿险公司的EV增长性 类似于清算价值的增长速度。

对于这种利润，很多人表示看不懂，甚至表示不可靠，不信任，这是可以理解的，针对这个问题我得具体讲一讲。

第一个，是保险公司假设的严谨性。内含价值指调整后股东资产净值，加上本公司有效人寿保险业务的价值，属于“清算价值”的概念。根据中国平安2018 年年报，平安寿险的内含价值（EV）假设中，“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值高达6%，远高于境外市场水平，因此内含价值假设偏谨慎，可信度很高。即使未来长期投资回报率假设下调，我们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设，从而使得内含价值保持平稳。2016 年公司根据审慎原则进行了较大的精算假设调整，将长期投资回报假设从5.5%下调至5.0%，将投资收益的豁免所得税比例从18%下调至16%，但并未相应下调风险贴现率假设（11%）。2016 年精算假设调整后的内含价值可信度进一步增强，有利于估值水平提升。

在比如死亡率这个假设，2019年年报，经验死亡率以《中国人寿保险业经验生命表(2010-2013)》为基准，结合本公司最近的死亡率经验分析，视不同产品而定。对于使用年金表的产品，考虑长期改善趋势。2018年年报，男性和女性的经验死亡率分别按《中国人寿保险业经验生命表(2000-2003)》非年金男性表和女性表的65%和65%为基准计算。就年金产品而言，进入领取期后的经验死亡率分别以《中国人寿保险业经验生命表(2000-2003)》年金男性表和女性表的60%和50%为基准计算。

这种假设的取值和变更可以看出一个公司的财务处理姿态，判断公司的内含价值含金量成色如何。

第二个，我谈一谈中国平安的会计估计变更问题。

中国平安保险（集团）股份有限公司董事会关于会计估计变更的专项说明：公司在计量长期人身险保险合同的保险责任准备金过程中须对折现率/投资收益率 等经济 假设和 死亡率、发病率、退保率、保单红利 及费用 等非经济 假设 作出重大判断。这些计量假设需以资 产负债表日可获取的当前信息为基础确定。公司于 2019 年 12 月 31 日根据当前信息重新厘定上述有关假设（主要是保险合同负债评估的折现率基准曲线变动及综合溢价调整），并对未来现金流的估计予以更新，所形成的相关保险合同准备金的变动计入本 期间 利润表。此项变动增加2019 年 12 月 31 日寿险及长期健康险责任准备金人民币 20,774 百万元，减少 2019年度税前利润人民币 20,774 百万元。

这一点我在阅读企业财务报表的时候就注意到了，如图企业四季度的营业收入和利润明显异常。

这应该是对其经营假设的国债750曲线认定的折现率进行了一次性的调整，这也导致其营运ROE为40.5%基本没变，但是ROEV就比较惨，只有25%，去年同期为30.8%。

这种变更主要是因为国债收益率一直在下行，企业未来的利差存在一定的压力，应该说这是全行业共同面临的问题，但是平安的当期利润很高，有这个能力去为未来可能发生的负面事件计提准备金，而利润不怎么好的企业恐怕就有心无力了或者根本就没心。

这种谨慎的财务处理也使得中国平安的利润含金量很高。

为了对冲未来的利率下行带来的利差减少风险，企业需要果断转型，发展更多的新业务，因为保障性的业务对利差敏感性要显著降低。

第三个，保险公司是一个走钢丝的行业，企业的管理能力和治理文化非常重要，我们看一个负面的案例。这个案例倒霉的是大名鼎鼎的戴维斯和格雷厄姆，恩，就是巴菲特的师傅。

这家公司就是巴菲特最喜爱的政府雇员保险公司。

政府雇员保险公司吸引人的地方，很可能是他们在利润方面所具有的优势。1949年，政府雇员保险公司的保险利润与保费之比为27.5%，而根据贝斯特的分析，同期国内全部133家上市的事故险保险公司中，该项比例仅有6.7%。1950年，由于整个行业趋势发生恶化，贝斯特的分析显示出，行业的保费利润率已经下降到3%，同期，政府雇员保险公司的保费利润率也下降到了18%。

在1951年的前半年，所有保险商在人身伤害险和财产损失险方面都出现了严重的亏损。同期政府雇员保险公司的利润率也出现了大幅度的下滑，勉强超过了9%，而马萨诸塞州保险公司则出现了16%的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例为8%，标准事故保险公司的亏损比例达到了9%。

这是一家理念独特，有着光辉经营业绩的公司。但是到了七十年代，飙车行为、慷慨的理赔委员会、欺诈索赔等等这些开始困扰着这家业内收益最为可靠的公司。当时，美国人口中年轻人比例之高，前所未有，满街都是青少年驾驶员。他们喜欢改装车辆，增大马力，加装闪光片，这些更加鼓励了他们鲁莽的狂欢。“严重程度”——这是业内用于形容意外事故率的词 —— 呈现上升趋势。

到了六十年代后期，通货膨胀的发生更是让修车费用和意外事故的成本大大提高。而理赔评审委员会更是前所未有的慷慨，连斜视这样的小问题都可以演变为法律诉讼，成为有利可图的消遣。

如同雪片般飞来的莫名其妙的裁判，令保险公司步履蹒跚，盖可的CEO拉尔夫·佩克选择了公司历史上最糟糕的时刻放松承保政策，开始向体制外人士出售保险。然而，这一新政策的实施带来的令人兴奋的新客户，却导致公司的更为昂贵的损失，索赔上升，准备金下降。

1974年到1975年，公司一直向媒体和董事会隐瞒了事实真相，直到一位董事会外聘的审计师透露了这一坏消息。索赔的总额已经超过了公司的资产。1975年，盖可保险公司宣布令人难以置信的亏损，数字为1.26亿美元。在公司股价触及42美元的高位之后，一路跌去90%，股价达到4.80美元。

后面的故事大家都比较熟悉，巴菲特入主，公司砍掉一切高成本保单，或提高这类保单的价格，将综合成本费用率重新回到100%以下，重回承保不追求规模、要追求利润的盖克老路。

我们看到丢失或者偏离保守的行业精神、过度追求规模，出售利润不高的产品、投资端激进（AIG投资衍生品）都是保险行业的大忌，这是一个专业度极高，对企业文化要求极高，对管理层自律要求极高的行业。

如果你发现保险公司出售的产品很有性价比，那么大概率这家公司不能给股东带来长久的收益，也不能为保户提供优质的服务。我听说现在有大型的保险公司在重疾险的销售中竟然是亏本的，令人不寒而栗，我因为企业的管理层、文化排除了好几家低估值的保险公司，短期可能错失牛市来临的翻倍机会，但也躲避了可能的炸弹。所以听说某大型保险公司保费收入很高，同比五十多，我只是笑笑，根据保费收入来投资保险，实在是太年轻了。

随着市场竞争日趋激烈，保险公司纷纷发力“保险+服务”，这其中“服务”二字涵盖的范围很广，例如“科技服务”“医疗服务”“养老服务”等，可谓花样百出，在保障属性、金融属性之外，保险业的服务属性得以空前挖掘。保险公司充分发挥金融机构的天然优势及资金实力，不断延伸着产业链，试图在保险产品之外，构建完整服务闭环，提升客户体验度，增强客户粘合度。

如图就医360是平安好医生与平安人寿合作推出的产品，只要你购买了平安的重疾险就可以199元/年的价格享受其服务，而如果没有购买其产品就只能购买私家医生，价格较贵，而且服务和就医360也有差别。下图是中国平安在2019年年报中披露的的客户结构。

科技带来效率，生态强化黏性，服务是保险这种产品价值和利润的溢价所在，超市鸡蛋打折大妈抢着去排队，但是没几个白领不上班去抢鸡蛋吧，因为大家对价值的判断不一样，一个企业应该定位自身，服务目标客户，一个消费者也应该去寻找适合自己的产品，中国平安的优势主要在服务方面，如果预算紧张，追求性价比，确实应该找一下小公司的产品。

通过可以接受的保费为自己规避掉可能的较大风险事件，通过企业谨慎经营，提供高价值的服务，保险行业完全可以做到股东、社会和客户的三赢，这就是我心中的保险和保险行业。

除了这些外，我还通过观察企业的营运偏差这个指标来判断企业的经营质量，应该说谨慎的保险公司其经营偏差总是正数。

息差收入同比下降21.8%，主要是为应对2018年资本市场波动，保持公司分红万能产品的长期结息竞争力，公司主动降低收取的息差水平，影响延续到2019年，息差收入短期内有

所承压。营运偏差及其他同比下降52.2%，主要由于公司持续加大科技、队伍建设等战略投入，以及保单继续率短期波动导致营运偏差下降。公司的解释勉强接受，后续观察。

第四个，谈谈中国平安寿险业务的隐忧吧。

如图，其主打的平安福退保金好像有点多，年金险卖的还不错，保单的继续率也下降了，这点需要跟踪。

2019年，公司月均代理人数量同比下降9.1%；代理人渠道实现新业务价值682.09亿元，

同比增长5.9%；代理人人均新业务价值同比增长16.4%；代理人渠道新业务价值率64.9%，同比上升7.8个百分点；代理人月均销售保单数同比增长13.1%。

代理人的收入增长明显滞后，一个致力做优质产品、做服务的保险公司代理人的收入必须跟上来，我们作为股东与其关注利润几个点的变动，不如关心代理人的收入。

马明哲在董事长致辞中讲到：经营管理，深度转型、实现 “ 四化”。经营管理智慧化、流程运营数据化、渠道建设精细化、客户服务个性化，是数字经济时代的必然要求。我们坚定相信未来30年，中国的寿险市场仍将是全球最大、发展最快的保险市场；通过一段时间的结构性调整和转型，我们的保险业务有望实现持续、高质量发展。业务策略，价值为王、稳中求进。

在这样的市场中，这样的时间点，选择和一家优秀的寿险公司同行是非常幸运的事情。

二、财险部分

财险，在中国平安的年报中也叫做产险，一个东西，很简单的部分。保险就是平时大家每人出点钱，组成一个资金池，谁家万一遭了难，就从里面拿出一大笔钱去救助他，当然保险公司会从资金池中拿出一部分来覆盖自己的经营成本并赚取合适的利润，除此之外，在符合监管要求下，保险公司还可以把资金池中一部分资金拿出去做投资，以实现保值增值，这样的后果好的一方面是保险公司可以赚更多，不好的一方面就是在市场经济中存在竞争，那么保险公司的利润原本是资金池的抽水+投资收益，这个总的利润会在竞争下不断缩水，最后的实际收益是竞争的结果，很可能保险公司还要从投资收益中拿出一部分去补贴客户以应对竞争，资金池的抽水变成了补水，这个就是综合成本率要衡量的事情。

综合成本率，综合成本率=综合赔付率+综合费用率，综合成本主要包括：运营成本（保单成本、人力成本等其他必要的费用）、佣金、赔款实际支出和预计支出，前面两项是费用，对应综合费用率，后面一项是赔付，对应综合赔付率。综合成本率越低说明公司的盈利能力越强，如果综合成本率低于100%，说明公司有承保利润。

对于财险公司来说，综合成本率可以反映公司是否有承保利润，如果综合成本率等于或高于100%，说明公司承保本身是亏损的，这种情况下还期望有利润的话，就只能寄希望于投资收益了。

由于产险公司主营短期保障性保险，这就使得产险公司的赔付成本或风险成本只占保费收入的一部分，“风险成本+营运成本”也低于保费收入，进而创造承保利润。注意，财险的这种短期特点使得它的利润不需要进行摊销，可以直接在当期体现，那么这部分资金拿去投资收到的监管约束就会比寿险少得多，事实上巴菲特旗下的伯克希尔为其创造的源源不断的浮存金主要就是产险提供的，有兴趣的朋友可以查询相关资料。

我们说巴菲特投资的资金成本很低，甚至是负数，指的就是它的浮存金的资金成本低，特别是当其综合成本低低于100%的时候，即存在承保利润，浮存金的成本是负数，这个负数是指对于同行用于投资的资金成本而言的。

但是激烈的市场竞争，并不是所有的产险公司都可以获取承保利润，巴菲特也不能，当保险的成本高于收益的时候就会出现承保亏损，于是就需要拿投资收益来补这个窟窿，剩下的才是投资人的当期利润。现在大家明白综合成本率的重要意义了吧，直接反应了产险公司在保费端的盈利能力。

中国平安的产险部分还是一如既往的优秀，综合成本率略有提升，主要是赔付率高了，费用率还下来一点，这个我在科技部分讲。

2019年，平安产险实现营运利润209.52亿元，同比增长70.7%，营运ROE达24.6%；综合成本率96.4%，业务品质持续优于市场。

平安产险加强科技应用，推动客户经营线上化，完善服务体系。截至2019年12月末，“平安好车主”APP注册用户数突破9,000万，其中约4,900万用户同时是平安产险的车险客户；12月当月活跃用户数突破2,500万，稳居国内汽车工具类应用市场第一位。

平安产险线上理赔服务持续领先，运用领先的AI图片定损技术和精准客户画像技术，针对安全驾驶行为良好的车主推出“信任赔” 服务，开创性实现后台零人工作业模式，全年案均赔付完成时间仅3分钟。总投资收益率为6.6%，18年为4.4%。非常牛，多牛，我就不说了，毕竟本文不是具体讲业务的。

三、银行部分

平安银行指平安银行股份有限公司，是公司的子公司。平安银行整体经营稳中趋好，实现营业收入1,379.58亿元，同比增长18.2%；净利润281.95亿元，同比增长13.6%。

平安银行零售转型深入推进，零售业务营业收入和净利润同比分别增长29.2%、13.8%，占比分别为58.0%、69.1%；个人存款和个人贷款占比分别为24.0%、58.4%，较年初分别上升2.3个百分点、0.6个百分点。

平安银行资产质量持续改善，不良贷款率、关注贷款占比、逾期60天以上贷款占比及逾期90天以上贷款占比分别为1.65%、2.01%、1.58%和1.35%，较年初分别下降0.10、0.72、0.34和0.35个百分点；拨备覆盖率、逾期60天以上贷款拨备覆盖率和逾期90天以上贷款拨备覆盖率较年初分别上升27.88个百分点、49.10个百分点和63.44个百分点；逾期60天以上贷款偏离度和逾期90天以上贷款偏离度均低于1。

平安银行于2019年完成260亿元A股可转换公司债券的发行及转股，并完成300亿元二级资本债券和200亿元无固定期限资本债的发行。截至2019年12月末，核心一级资本充足率较年初提升0.57个百分点达9.11%，资本充足率较年初提升1.72个百分点达13.22%。

银行这块我不细讲了，既定战略，稳步推进。但是有一个很有意思的地方，是马明哲在董事长致辞中这样讲：平安银行作为集团团体业务的“发动机”，渠道优势凸显，2019年银行推保险规模、银行推融资规模同比分别增长326.6%、140.4%。我们知道保险公司的销售渠道很重要，传统的保险公司和银行合作代价是很高的，卖出的产品都不怎么赚钱，所以你看新华保险急火火去转型做新业务，去做个人业务，要逐渐剥离银保渠道。

但是我们平安有自己的子公司，银行是一个很好的流量入口，可以起到不同金融品种的协同左右。

说到平安银行的发展，我说一点，在2019年的分红中，企业本年度现金分红比例低于 30%的情况说明：为了保持利润分配政策的连续性、稳定性，使本公司在把握未来增 长机会的同时保持财务灵活性，董事会制定了上述 2019 年末期股息分配方案。本公司剩余未分配利润结转至 2020 年度，本公司未分配利润主要作为内生资本留存， 以维持合理的偿付能力充足率水平，并用于向下属各子公司注资，以维持子公司 的偿付能力充足率或资本充足率在合理水平。

有中国平安的强力支持，平安银行的竞争力远超一般的商业银行，平安可以把自己的利润再投资，协调发展，多元化发展，而不是像中国太保赚了钱没地方使，为了保持自己的ROEV只能分红分掉，我并不是说太保不好，我自己也持有太保，只是中国平安的发展潜力更大一些。

四、资产管理业务和科技业务

资产管理业务主要通过平安信托、平安证券、平安融资租赁和平安资产管理等公司经营资产管理业务。2019年，资产管理业务实现净利润104.15亿元，同比下降24.0%，主要受其他资产管理业务因投资项目利润波动以及部分投资资产计提减值的影响。

这个没什么可说的，公司说的很明白了。

科技业务，陆金所控股在财富管理和个人借款等业务领域市场份额保持领先。贷款余额稳健增长，信贷质量表现优异，30天以上逾期率1.9%，同比下降0.4个百分点，显著优于同业。

金融壹账通于2019年12月13日成功登陆美国纽约证券交易所，是中国领先的商业科技云服务平台(Technology-as-a-Service)企业，为全行业金融机构提供全流程、全体系的解决方案。截至2019年12月末，金融壹账通已累计为621家银行、96家保险公司提供服务；2019年金融壹账通营业收入同比增长64.7%至23.28亿元。

截至2019年12月31日，平安好医生累计注册用户量超3.15亿，12月当月活跃用户数达6,690万，是中国最大的互联网医疗健康服务平台。受益于在线医疗业务板块的快速增长，2019年实现营业收入50.65亿元，同比增长51.7%；随着经营管理效率不断提升，2019年净亏损持续收窄，为7.47亿元，同比减亏1.66亿元。

平安医保科技持续突破，成功中标国家医保局“宏观决策大数据应用子系统”、“运行监测子系统” 建设项目及山东、河北、青岛等省市平台建设工程项目，已为超过200个城市的医保管理机构提供医保精细化管理和参保人服务。

汽车之家业绩逆市增长，2019年全年实现营业收入同比增长16.4%，净利润同比增长10.7%。

在20日的第一财经发文称：2019年中国平安的科技业务却与其他业务的趋势背道而驰，身处低谷，其归母净利润同比下滑了75.1%，归母营运利润下滑了48.49%，归母营运利润在整个集团的贡献度也由2018年的6%下滑到2019年的2.6%。由此看衰平安的科技板块，令人非常无语。

年报中称：科技能力持续深化。科技专利申请数累计达21,383项，较年初增加9,112项，其中金融科技和数字医疗科技领域的已公开专利申请数分别位居全球第一位和第二位。

马明哲在董事长致辞中这样讲：天下武功，唯快不破。企业竞争，“ 先” 为要义。战略上要占据先机，做到“先知、先觉、先行”，数据之快、精、准是基础。近年来，公司以科技赋能数据化经营，取得阶段性突破。今年，我们提前20多天发布业绩，正是全面数据化经营升级的成果。

2019年寿险及健康险业务实现营运利润889.50亿元，同比增长24.7%；业务结构持续优化，新业务价值率47.3%，同比上升3.6个百分点。平安产险运用领先的AI图片定损技术和精准客户画像技术，针对安全驾驶行为良好的车主推出“信任赔” 服务，为4,500万车主提供信任额度；科技助力业务品质保持优良，实现营运利润209.52亿元，同比增长70.7%，综合成本率96.4%。

生态反哺客户经营。我们积极布局“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市” 五大生态圈，通过生态延展获取增量用户和未来用户。2019年，我们的客户经营业绩持续增长，个人业务营运利润达1,228.02亿元，同比增长25.7%，占集团归属于母公司股东的营运利润的92.4%；个人客户数较年初增长11.2%；全年新增客户3,657万，其中40.7%来自集团五大生态圈的互联网用户。平安银行零售转型深入推进，零售业务营业收入和净利润同比分别增长29.2%、13.8%，占比分别为58.0%、69.1%；银行整体经营稳中趋好，实现净利润281.95亿元，同比增长13.6%。

如果说公司的治理是企业的灵魂，那么科技就是企业的四肢，没有高科技就绝对没有今日的平安，对财险有了解的都知道其费用控制是一个世界级的难题，巴菲特旗下的财险公司多年来费用率都不能下降，中国平在在财险的费用率降低和服务品质的提高离不开科技投入，也形成了企业的护城河。

至于公司要建设五大生态圈，打通金融产品的樊笼，成为真正的综合性金融公司更离不开科技。平安科技旗下孵化的众多独角兽更是未来的金蛋，仅仅平安好医生的市值就已经824亿港元了。平安好医生的价值我有专门的文章，这里不赘述，只说结论：平安好医生是互联网健康领域的王者，没有对手，有兴趣的可以看我的文章。

不过好在平安的管理层是清醒的，马明哲在董事长致辞中这样讲到：行到半山不止步，中流击水当奋楫。在新的一年里，我们积极研究前沿科技布局未来的决心不变，将持续推进科技创新，坚定走智能化、数据化经营之路。

当前平安科技板块的价值除了用在集团内部外，也逐步开始外溢形成利润，我们拭目以待吧。

五、我对保险行业投资的思考

在大众的眼中，保险公司似乎财大气粗，是一个暴利的行业，背负着资本的原罪。事实上，这是一个非常苦逼的行业，不信？我们看数据和事实。

我们先看一下2019年上半年非上市保险公司的经营数据。寿险部分，受益于投资回暖，以及减税政策落地，2019年上半年非上市寿险公司净利润暴涨。根据『慧保天下』的统计，70家非上市寿险公司合计实现净利润224.73亿元，同比增长高达73.39%。就具体的公司来看，40家公司实现盈利，盈利270.25亿元；30家公司出现亏损，亏损额度达45.52亿元。

不过，非上市寿险公司的净利润主要集中于几家险企，净利润超过10亿元的公司共有5家。其中，仅泰康人寿一家就贡献109.56亿元净利润，接近非上市人身险公司净利润的一半。

前五家险企就为人身险行业贡献了近176.04亿元的净利润，占比近80%。绝大多数企业不过是混吃等死而已。

总结一下就是：在政策和投资双重利好的环境下，非上市保险行业利润暴增，但是寿险42.8%的企业亏损，财险44.44%的企业亏损，在盈利的企业中绝大多数也是利润微薄，行业的利润集中在个别企业中，这是一个强者恒强的行业。从全行业数据看，净资产收益率寿险部分为5.51%，财险部分为2.39%，其股东收益连银行定存存款都比不上，这种行业环境连钢铁、医药流通、石油石化都不如，赤裸裸的社会和保户在收割保险行业的股东。

那么赚钱的保险公司就是好的保险公司吗？未必。看保险行业的历史吧。

现实条件比我们的模型复杂的多，不同风险事件发生的概率、严重程度、保费投资的收益都是未知的，为了给出保险的定价，保险公司必须根据过去的数据和自己的模型去对未来风险和投资做一个假设。这些假设即是保险公司经营的基础，也代表了保险公司承担的风险，比如保险假设和保险风险，保险风险是指由于死亡率、发病率、赔付率、费用率及退保率等保险假设的实际经验与预期发生不利偏离，导致保险公司遭受潜在损失的风险。

当产品的定价和实际风险发生的规律一致的时候，保险公司获得模型假设的收益，当实际风险事件发生比预期的要少，那么保险公司就会获取超额收益，反之则达不到预期收益，甚至亏损。我们说的传统保险产品的收益来源，即死差、费差和利差，都是模型假设、模型假设和实际运营偏差的一部分。

对于财险部分，大数定律一般是可靠的，但是概率还有两个规律，一个是肥尾效应，一个是遍历性。

肥尾效应(Fat tail)是指极端行情发生的机率增加，可能因为发生一些不寻常的事件造成市场上大震荡。如2008年雷曼兄弟倒闭、2010年的南欧主权债信危机，皆产生肥尾效应。我们可以理解其为黑天鹅事件，即发生的概率很小，但是造成的损失很大。

什么是遍历性呢？假如晚上有100个人去一家赌场赌博，其中99个人赌完了都赚了一点，只有一个人赌到输光了。那请问，这家赌场是不是一个危险的所在？答案似乎是并不危险的，毕竟输的概率只有1%。

好。还是这家赌场，我们干脆假定去一次的输光率真的是1%。那请问，如果是同一个人，连续去了这家赌场100次，请问他输光的概率有多大？答案是他几乎肯定会输光。

这个道理就是空间上 —— 也就是同一时间一群人的集合 —— 的数学期望，和时间上 —— 也就是一个人连续去很多次 —— 的数学期望是不一样的。在数学上，这就叫“没有遍历性”。如果空间上和时间上的数学期望相同，就叫“有遍历性”。

这还不是重要的，我们再设想一个，假如这100人去赌博，都是从一万本金开始，其中99人每个人都赚了10元，但是其中一个人把一万亏光了，类似俄罗斯转盘，所有人承担的概率是一样的，1%的可能性是倒霉蛋，但是赢了只能拿到有限的收益，输了却要接受惨痛的代价，这样的游戏你会参与吗？

我们看看保险公司遇到风险事件的经典案例吧。

第一个，中国平安投资富通巨亏200亿。为布局海外金融平台，中国平安于2007年投资富通集团旗下的富通银行。当年底，中国平安子公司平安寿险以18.1亿欧元的价格，从二级市场持有富通集团9501万股份，成为富通集团单一最大股东，后继续增持至4.99%。始料未及的是，中国平安入股富通不到一年，席卷全球的金融危机爆发了，富通集团出现严重的流动性危机。到2008年下半年，富通股价已下跌逾96%。

随后，比政府出台国有化救助方案，将其拆解出售，富通集团资产大大缩水。按照相关协议，这一交易需要获得富通集团股东大会的批准。但比政府并未依约寻求股东的同意。为平息股东的不满，比政府成立了一个基金来补偿富通集团的股东。但这一补偿计划只涉及欧盟国家的机构股东，而作为第一大股东的中国平安，不但始终被排除在重组之外，甚至连补偿也无缘获得。中国平安不得不于2008年底计提减值准备金228亿元。而其2008年年报显示，中国平安对富通的投资共合人民币238亿元，由此损失超过90%。这样的风险事件不仅仅是投资风险，更是XX风险，黑天鹅事件在足够的时间中一定会出现。

第二个，日本寿险业整体利差损风险事件。上世纪末，日本经济持续衰退，股市低迷，长期利率不断下降，寿险业投资收益大幅下滑，加上日元升值，海外投资资产出现汇兑损失。1997年日本寿险排名第 16 位的日产生命保险公司宣布破产，成为战后 50 年倒闭的第一家保险公司。随后，东邦生命、大正生命、千代田生命等6家保险公司相继破产。日本寿险公司破产潮的根本原因是：保险业在经济繁荣时期销售大量高预定利率的保单，平均预定利率达6%，泡沫经济破灭后，政府为扩大内需、刺激消费，实行超低利率政策，面对巨大的利差损，非正常退保和满期给付事件大量上升，保险业整体偿付能力不足，引发系统性风险。

1996年5月开始，中国人民银行八次降息，一年期的存款利率从10.98%降至冰点1.98%。快速的降息，让中国寿险行业出现了巨额亏损。寿险的预定利率在很大程度上决定着其收益率，而收益率正是市场竞争力的重要体现。1996年中央银行开始降息后，寿险产品的优势凸现出来，于是保费收入剧增，但因保险资金运用也以银行存款为主，银行利率的下调导致公司收益降低，遂出现巨额差损。以2003年高盛的研究报告称，中国人寿，平安，太平三大寿险公司的潜在利差损约为320亿——760亿。这只是保守估算。比如09年平安披露单平安一家的利损差高达800亿。

第三个，美国国际集团流动性危机风险事件。2007年，美国次贷危机爆发，席卷全球。美国国际集团（以下简称AIG）是美国最大的保险公司，总资产超过1万亿美元。AIG购买了大量次级贷款，为超过6000亿美元的债券提供信用违约掉期保险产品。2007年和2008年，此项业务分别亏损115亿美元和286亿美元。2008年四季度，AIG亏损617亿美元，创美国公司历史最大季度亏损，国际评级机构大幅下调AIG的评级，股价暴跌。重大亏损、评级下调、股价暴跌、追加抵押等危机事件环环相扣，引发连锁反应，仅用三天便使AIG走入绝境，大量保单持有人权益得不到保护，极易导致美国金融保险业系统性风险。

相信这三个案例已经足以让你领略到黑天鹅+高杠杆+遍历性对于保险公司的重大威胁了，在正常经营的年份理性有超额收益对冲这种风险。为了对冲这种必然发生的风险事件，保险公司在正常年份的经营活动不仅需要赚钱，而且需要赚大钱，才有可能熬过困难阶段，长久存在并为股东、社会和客户创造价值。

什么样的保险公司是好的保险公司呢？第一，赚钱，很赚钱。第二，赚的是真钱。第三，可以一直赚钱。那么中国平安是不是一家好的保险公司呢？且听我为您到来。

六、我对平安未来的思考

分散股权结构和优秀管理层的绝佳组合，在2018年中国平安的年报中，我们整理其股权结构如图

平安集团经过多年对股权结构较为分散，形成了外资、国有、民营、其他社会公众股东共同持股的格局。由于不存在控股股东，也不存在实际控制人，以马明哲为核心的管理层拥有非常大的管理空间。

平安集团管理团队大多经验丰富，均为保险、会计、法律或其他专业领域的资深专业人士。核心管理团队一直保持稳定，平均司龄超20 年，保险行业并不是一个“有险可守”的领域，优质的管理层至关重要，再通过员工持股计划把管理层的利益和股东利益绑定，有效解决了激励问题。

平安集团业务条线众多，金融、科技、医疗服务相互之间协同效应十分明显。金融全能的业务一方面可以深度挖掘客户的价值，还可以给客户更好的体验，挺高了客户的黏性，从出售产品到提供服务，获取超过保单价值的超额利润。另一方面，丰富的业务有助于代理人团队有更高的提成，优质代理人的留存也成为可能，形成良性循环，最后成为同行不可逾越的竞争优势。

科技赋能，领先同行。科技布局不仅为平安开辟新的盈利点，更重要的是为传统金融业务在数字化时代的转型打好了基础。平安已经开始计划，未来的业务中，将有三分之一的收入来自于金融科技的贡献，这使得平安的想象空间远超一般的保险公司。从内容上看，平安的金融科技业务有两块内容：一个是生态圈的建设，一个是技术的研发与应用。以平安传统的金融业务为核心，寿险、财险、银行、投资分别辐射出五个相互支撑的生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市；而技术方面，则以人工智能、区块链、云三大核心技术领域研究，支撑生态圈的建设和落地。金融和科技的组合使得中国平安有望形成对手难以企及的持续竞争优势。金融科技的轻资产特性有望帮助企业获取更高的净资产收益率。

保险本身是没有差异性的，但是为什么有的保险公司大赚特赚，有的公司入不敷出呢？规模效应带来的优势是结果，并不是原因，否则全行业就会在价格战中勉强生存，谈不上超额收益。我觉得首先是管理水平，巴菲特曾经多次强调这一因素的重要性，其次是为客户提供丰富的金融服务，最后这一切需要优质的代理人团队才有可能完成，要养起来这样一支队伍就需要较高的薪酬和文化体制，我们可参考友邦保险的案例，就是明天的中国平安，而平安的全金融业务和科技金融赋能模式，有着更强的潜力。

在可预见的未来，中产阶层的人口占比不断提高，医疗技术的进步使得很多疾病可以被治愈，人的寿命预期边长，但是中国广泛实行的社保制度只能解决最基本的保障，这必然会刺激广大中产阶段的安全保障需求。

实际上我认为现在的保险已经不仅仅是一个保障性的需求，更是一种服务，比如手机，普通智能机能用，但是大家都想买最好的，最新的，现在的保险已经进入了“保险+”的时代，这个+不仅仅为企业带来客户的黏性，也为企业的利润扩张打下基础。

如图是中国平安2019年的客户财富结构，平安的产品价值受到了认可，平安持续深化“金融+科技”、“金融+生态”战略。平安通过研发投入打造领先科技能力，相关技术已广泛应用在金融、医疗及智慧城市等领域，全面支撑“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设。平安对内深挖业务场景，强化科技赋能，助力实现降本增效、风险管控目标，打造优质产品和极致服务体验；对外输出领先的创新产品及服务，发挥科技驱动能力，促进行业生态的完善和科技水平的提升。

集团个人客户(1)较年初增长11.2%；全年新增客户3,657万，其中1,490万来自集团五大生态圈的互联网用户；全年客均营运利润近613元，同比增长13.0%。截至2019年12月31日，客均合同数2.64个，较年初增长3.9%。集团互联网用户(2)量5.16亿，较年初增长16.2%；年活跃用户量(3)稳定增长达2.82亿，人均使用1.91项在线服务。集团客户交叉渗透程度不断提高，7,371万个人客户同时持有多家子公司的合同，较年初增长19.3%，在整体客户中占比36.8%，占比较年初上升2.5个百分点。

集团团体业务借助综合金融模式，业务规模大幅增长，价值贡献稳步提升。2019年，团体综合金融保费规模达126.49亿元，其中对公渠道保费规模同比增长115.5%；团体综合金融融资规模达2,967.42亿元，同比增长142.1%。截至2019年12月末，团体业务为个人业务提供资产余额达1.23万亿元；为保险资金配置提供资产余额达4,947.60亿元，当年新增966.16亿元，同比增长101.3%。

截至2019年12月末，集团整体个人客户数2.00亿，较年初增长11.2%；全年新增客户3,657万，其中1,490万来自集团五大生态圈的互联网用户，在新增客户中占比40.7%。平安持续推动个人客户与用户之间的迁徙转化，通过互联网平台提升客户的服务体验，同时是互联网个人用户的客户数占比稳步提升。（P9编辑错误，多了一个字）

在我看来，中国平安的综合金融已经初步建成，形成强大的护城河，一体化的金融服务后期潜力无限，互联网对中国平安的冲击基本没有，因为中国平安本身就是互联网保险、互联网金融、互联网医疗的王者。

这里我慎重提出，我们投资人不要再把中国平安当做一家保险公司，而是一家世界顶级的综合性的金融服务公司。

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