人民币汇率，“变盘”的开始？

要点：

一问：近期外汇市场的新变化？美元回落的支撑下、人民币汇率“量价齐升”

11月以来，人民币汇率“量价齐升”。11月1日以来，离、在岸人民币汇率均明显走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22。伴随着汇率的企稳升值，美元兑人民币的成交量也在恢复。10月底，近20个交易日的即期询价平均成交量一度走低至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价交易量也已回升至178亿美元。

美元的快速走弱是人民币汇率升值的直接推手，而美债利率的快速回落则是美元走弱的主因。11月1日以来，在岸、离岸人民币分别升值1.4%、1.6%，而同期美元指数大幅走弱2.7%，是人民币汇率升值背后的重要推手。美债供给侧冲击边际缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和三方面因素的共同作用下，美债利率快速下行、美元指数也随之走弱。

二问：人民币汇率变盘的“信号”？衍生品市场释放积极信号、市场行为也开始边际改善

远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。远期市场上，即远期动态相关性的大幅走低、往往意味着“变盘”的开始；9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时、远期汇率已提前“转向”。期权市场上，隐含波动率走低多指示汇率拐点临近；近期，隐含波动率于10月13日跌破5%，风险逆转因子也快速走低。

市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。经常项，贸易“漏出”在减少，10月出口收汇率由0.86提升至0.93、进口付汇率由1.06降至1.01；企业、居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由194亿美元收窄至81亿美元。资本项，10月境外持债增加373亿元，11月北上资金流出规模也较前3个月的月均573亿放缓、仅外流52亿。

三问：人民币汇率“变盘”底气何在？海外经济仍在走弱、国内企稳信号愈发明确

向后看，美国经济基本面或将继续走弱，而国内经济企稳向好的信号已愈发明确。10月美国制造业PMI由49.0回落至46.7；就业市场也现松动，新增非农仅15万人、失业率也走高至3.9%。而国内库存正处绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；10月以来万亿国债增发、广义财政支出加速，将为经济进一步注入上行“动能”。

人民币汇率走强，有利于国内市场资金风险偏好的提高。历史回溯来看，北上资金的流向往往会受到人民币汇率升贬值预期的影响。今年8月以来，贬值压力下，北上资金累计外流1820亿元，对A股市场造成了明显的拖累。随着汇率的转向，北上资金有望企稳回流；其中北上资金相对青睐、且8月以来减持幅度较大的行业值得关注。

正文：

11月以来，人民币汇率明显走强、一度收复7.2的关口。这是“变盘”的开始，还是美元压力缓和下的阶段性反弹？汇率“变盘”的信号、背后基本面的支撑？

一问：近期外汇市场的新变化？美元回落的支撑下、人民币汇率“量价齐升”

11月以来，人民币汇率“量价齐升”。11月1日以来，离、在岸人民币汇率均明显走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22；11月17日盘中，在岸人民币甚至一度涨超400点、收复7.2关口。伴随着汇率的企稳升值，美元兑人民币的成交量也在恢复。10月底，近20个交易日的即期询价平均成交量一度走低至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价交易量也已回升至178亿美元。

近期，美元的快速走弱是人民币汇率升值的直接推手，而美债利率的快速回落则是美元走弱的主因。11月1日以来，在岸、离岸人民币分别升值1.4%、1.6%，而同期美元指数大幅走弱2.7%，是人民币汇率升值背后的重要推手。三方面因素的共同作用下，美债利率快速下行、美元指数也随之走弱：第一，美债供给侧冲击边际缓和；四季度再融资会议上，财政部预计净发债规模降至7760亿美元、较7月预期值下降760亿美元。第二，经济数据走弱、美联储态度偏鸽；11月陆续公布的PMI、非农、CPI等数据均低于市场预期，市场对明年降息的预期逐步升温。第三，投机扰动也有缓和，美债非商业空头持仓明显回落。

近期人民币的快速升值是“变盘”的开始还是美元压力缓和下的阶段性反弹，市场仍存一定争议。有观点认为，人民币短期仍会承压：一方面，10年期与2年期美债利率已倒挂44bp，1982年以来美债期限利差倒挂多低于50bp，10年期美债利率回落空间或相对有限；另一方面，近期离岸人民币HIBOR利率快速回落，随着离岸市场流动性的改善、人民币做空力量或边际走强。也有观点认为，当下是“变盘”的开始：历史回溯来看，外贸企业年终结汇的推动下，人民币在11月、12月趋于走强，过去6年间平均升值1.2%、1.1%。

二问：人民币汇率变盘的“信号”？衍生品市场释放积极信号、市场行为也开始边际改善

从远期市场来看，近期人民币远期与即期汇率有所分化，远期相对更强、或是“变盘”的信号之一。历史回溯来看，2015年以来，即期与远期动态相关性的大幅走低、往往意味着“变盘”的开始：当远期升值幅度走高时，随后人民币汇率均步入升值区间，如2017年4月、2018年12月与2020年6月；当远期贬值幅度加大时，人民币汇率多步入贬值区间，如2015年6月、2022年8月。当下，人民币远期汇率再度走强：9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时、远期汇率已提前“松动”；9月26日以来，1年期NDF由7.13走强至7.06，3个月远期汇率由7.28走强至7.20，升值幅度均进一步走高。

从期权市场来看，近期期权隐含波动率整体下行的同时、风险逆转因子走低，同样释放了人民币延续升值的信号。期权隐含波动率通常反映了市场对未来实际波动率的预期，当隐含波动率较低时，往往市场对远期预期一致性较高、意味着汇率拐点的临近；而风险逆转因子（买权与卖权隐含波动率之差）则指示了方向，该因子走低指向卖权价格相对走高、市场看多人民币汇率。2017年以来，隐含波动率7次跌破5%后，人民币在后3个月均有较大幅度变动，风险逆转因子则指明了变动方向。近期，3个月平价期权隐含波动率于10月13日再度跌破5%，而1个月风险逆转因子也走低至-0.26、指向人民币升值的方向。

此外，无论是经常项还是资本项，市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。经常项来看，一方面，进出口的“漏出”在减少，10月出口收汇率由0.86提升至0.93、进口付汇率由1.06降至1.01；另一方面，企业、居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由9月的194亿美元收窄至81亿美元，剔除远期履约情况后，结汇率由51.7%改善至51.9%、售汇率仍维持在62.7%。资本项来看，随着对冲成本的提高，有套补的套利交易早已无利可图、无套补的套利交易也显著走低；10月境外机构持债规模一改前期减持趋势、增持373亿元，11月北上资金流出规模也较前3个月的月均573亿放缓、仅外流52亿。

三问：人民币汇率“变盘”底气何在？海外经济仍在走弱、国内企稳信号愈发明确

短期来看，美国经济基本面或将继续走弱，而国内经济企稳向好的信号已愈发明确。11月以来，花旗中国经济意外指数由7.6上行至18.0；花旗美国经济意外指数则由54.4下行至34.2。海外方面，10月美国制造业PMI由49.0回落至46.7；就业市场也现松动，新增非农就业人数仅15万人、失业率也走高至3.9%。此外，供求关系缓和之下的油价回落，也将改变分化的能源依赖度下美强欧弱的格局，对美元指数相对利空。国内方面，当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；而10月底“万亿国债”的增发，10月广义财政支出的“加速”，将为经济进一步注入上行的“动能”。

中期来看，本轮人民币升值的“空间”，或仍需参考美元回落的节奏与出口改善的程度。两方面因素将影响2024年美元的走势：1）美国基本面走弱的节奏。在紧缩的金融条件与货币政策的时滞效应下，2024年美国经济仍将延续放缓，而“黑天鹅”事件的爆发或将加速美元的转向；2）降息节奏。历史回溯来看，从加息到降息的“暂停期”，美元指数多在后半程走弱，2024年下半年降息预期的升温或在明年二季度打开美元下行空间。但就国内因素而言，出口对人民币汇率的支撑或相对有限；工资增速下行、超额储蓄消耗、付息压力抬升叠加个税抵扣终止，美国消费或明显走弱，以美元结算的出口或难有大幅改善。

人民币汇率走强，有利于国内市场资金风险偏好的提高。历史回溯来看，北上资金的流向往往会受到人民币汇率升贬值预期的影响，在2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以来等人民币汇率贬值压力较大的时间段，北上资金均出现了较大幅度的外流，其中今年8月以来，北上资金累计外流1820亿元，对A股市场造成了明显的拖累。随着人民币汇率的边际企稳，北上资金有望企稳回流；其中北上资金相对青睐、且8月以来北上减持幅度较大的电力设备、建筑材料、家用电器等行业值得关注。

经过研究，我们发现：

1）11月以来，人民币汇率“量价齐升”。11月1日以来，离、在岸人民币汇率均明显走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22。伴随着汇率的企稳升值，美元兑人民币的成交量也在恢复。10月底，近20个交易日的即期询价平均成交量一度走低至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价交易量也已回升至178亿美元。

2）远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。远期市场上，即远期动态相关性的大幅走低、往往意味着“变盘”的开始；9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时、远期汇率已提前“转向”。期权市场上，隐含波动率走低多指示汇率拐点临近；近期，隐含波动率于10月13日跌破5%，风险逆转因子也快速走低。

3）市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。经常项，贸易“漏出”在减少，10月出口收汇率由0.86提升至0.93、进口付汇率由1.06降至1.01；企业、居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由194亿美元收窄至81亿美元。资本项，10月境外持债增加373亿元，11月北上资金流出规模也较前3个月的月均573亿放缓、仅外流52亿。

4）向后看，美国经济基本面或将继续走弱，而国内经济企稳向好的信号已愈发明确。10月美国制造业PMI由49.0回落至46.7；就业市场也现松动，新增非农仅15万人、失业率也走高至3.9%。而国内库存正处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；10月以来万亿国债增发、广义财政支出加速，将为经济进一步注入上行“动能”。

文章来源：赵伟团队 赵伟宏观探索 原文标题《 人民币汇率，“变盘”的开始？ 》报告发布机构：国金证券股份有限公司  赵伟（执业S1130521120002）李欣越（执业 S1130523080006）