展望2024大类资产：美股“变盘”，日特估迎新动力，印度没泡沫 ｜Alpha峰会

精彩观点：

1. 剔除七家巨头，美股其它成分股平均估值已回归历史中枢。结合2024年经济增速变化和盈利增长，会有一波更广泛的上市公司上涨局面。

2. 明年美股第一个关注的是科技公司财报基本面，倒不是说担心他们业绩会大幅回落，而是能不能达到比较高的市场预期；第二点就是美联储货币政策，也不是担心突然加息，而是跟市场预期之间的差异。比如当前最新市场预期2024年接近六次降息，如果加息幅度不及市场预期，这其中会对一些资产造成波动。

3. 欧洲股市可以看作是一个深度价值投资标的，整个增速不算高，估值也处在一个相对合理甚至偏低的区间。2024年预计德国和法国指数成分股整体彭博一致预期盈利增速可达10%左右，估值和增速匹配较为合理。

4. 欧股表现并不仅仅取决于所在国经济，它本身就受益于美国、中国、日本这些国家消费的增速。从更宏观角度看，德国指数代表全球工业先进制造，法国指数代表全球高端消费。投资它们，实际上是投资这些全球化的相关领域。

5. 外资今年重新看好日股的原因有三：第一，日企公司治理质量改善；第二，通胀重来；第三，全球供应链重构中，日本企业有望因行业优势获得更大市场和盈利空间。展望2024年，上述三点仍在发酵，新增的可能是日元升值，这对于海外投资者较为有利。

6. 印度股市实际上一直在过去五年的均值附近，估值并没有特别大的泡沫。与其他新兴市场国家相比，它的估值可能稍微高一些。如果将印度视为成长股，而其他大宗资源驱动型国家更像周期股，那么相对于周期股，它的估值可能本来就应该更高一些。

7. 油价合理水平的判断，最终归结为页岩油的新井成本和产油国的财政预算平衡油价。美国页岩油的新井成是一个底线，它是全球油价定价的基准，我们通过观察 WTI 的远期价格，选择了一个3-5年期的远期合约的平均价格，目前大致在60-65美元的水平。

8. 金价今年跟实际利率脱钩，主要就是来自于规避风险的买盘，实际上最主要是中央银行购买。明年整体风险来看应该是偏升高的，所以我认为它在从美元分散到黄金的这个需求上，大概率是会持续。

2023年，全球资本市场“精彩纷呈”，美、欧、日、印股市各领风骚。展望2024年，美债会怎么走？美股七大巨头会继续主导，还是落后者逆袭？“日特估”行情还能否继续？印度股市有泡沫吗？主导黄金、原油价格走势的因素是什么？

12月17日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，华尔街见闻总裁顾成琦对话世界黄金协会中国区投资总监杨振海、摩根资产管理日本精选基金基金经理张军、华安基金基金经理倪斌、一德期货总经理助理佘建跃、工银瑞信基金经理刘伟琳，对各大资产的明年走势展开探讨。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

2024年美债怎么走？最大变量是什么？

摩根资产管理日本精选基金基金经理张军：

展望2024年美债行情，还是要回到美元利率政策走向预期。即便是在利率政策没有发生实质性变动前提下，由于市场预期发生变化，也会导致市场债券价格波动。比如在过去不到一个月时间里面，美债10年期国债收益率就从 5% 迅速下降到 4% 以下，代表10年期国债价格有至少6%涨幅，而美联储并未改变其利率政策，市场仅预期它加息见顶，未来可能进入降息周期。

所以在 2024 年，降息预期变化仍将是影响美债走势的主要因素。今年以来,正是预期一直主导10年期美债变动——从年初的 3.7% 到 11 月的 5%，再到现在的 4% 左右，都是市场预期在波动。我们现在判断，明年大概率会见美联储降息，但时间尚不确定。因为迄今为止，连鲍威尔本人也不知何时会进入降息周期。所以每次议息都是观察预期变化的关键节点。

从中长期来看，如此之高的美国利率维持不久。2024-2025年大概率可以看到降息开始。等到降息,不仅可获得高息票收入，资本利得还有望增加。因此 2024 年，稳健型投资者可通过美债构建收益确定性较高的组合，继续关注 2024 年美联储积极的降息预期变化。

2024美股风格：七大巨头继续主导，还是落后者逆袭？

摩根资产管理日本精选基金基金经理张军：

今年上半年七家科技巨头贡献了标普500指数近95%的涨幅。可以说500家成分股中，其他493家公司好像都“缺席”了。这种极端情况,无疑是人工智能等主流风潮引起。但进入下半年后，标普500更多成分股公司的盈利出现改善。下半年的波动中,标普500越来越多成分股开始参与上涨，涨幅的普遍性比上半年有很大提升。

所以投资美股，判断估值和盈利增长是关键。美股一直有高估值特点，担心高估值而不买可能错失机会，因为美股估值向来如此。我们认为，剔除七家公司，美股其他成分股平均估值已回归历史中枢。结合2024年经济增速变化和盈利增长，我们认为在美国经济放缓后，会有一波更广泛的上市公司上涨局面。

华安基金基金经理倪斌：

今年纳斯达克指数涨幅已超过50%，我们分析认为接近一半来自业绩贡献，一半来自估值提升。目前36倍市盈率确实不便宜，但是否在合理区间？从几个角度分析:

第一，2024年宏观环境。本周美联储会议第一次明确讨论降息可能性，预示着关注重点从通胀转向经济增长。明年整体环境将进入加息结束、降息开启阶段，有利于缓解之前压制纳斯达克估值的的较紧的货币政策因素，这些都可支撑其合理估值。

第二，今年涨幅背后，这些科技和互联网公司在前两年已经做了降本增效。分析财报可以看出，科技巨头毛利率和净利率增速正在起底回升，基本面得到支撑。当前估值较高，但考虑到AI正处爆发初期，相关公司估值难以大幅下滑。再看已披露业绩，除苹果略为平淡，其他公司多超预期。展望未来1-1.5年，在通信、消费、信息技术等领域，美股整体增速有望将远高于传统行业。

所以，明年仍看好科技巨头表现。有利的货币环境，再加上相对坚实的基本面，作为指数基金经理，不必过于关注谷歌和微软谁跑得好，而是抓住科技变革红利。回顾过去5、10、15、20年，纳斯达克的年化收益率均在15%以上，正是抓住了从个人电脑到移动互联网再到AI的每一个科技风口。展望2024年，对科技巨头保持相对乐观态度。

欧洲经济低迷，通胀高企，德国和法国股市还是创了新高，背后原因是什么？

华安基金经理倪斌：

确实欧洲股指表现跟预期反差很大。大家回忆一下，一年前左右面对欧洲经济想到的最多是什么？那时能源价格飙升，我们常担心欧洲能否度过冬天。在去年时点，无论是德指数或法国CAC40指数，整体预期极其悲观，估值也被压得很低。

因此在地缘紧张有所緩解，能源价格回落，加上欧洲遇上暖冬，天然气需求没有预期的高时，市场对欧洲经济衰退概率的预期由80%暴跌至30-40%。在此极度悲观预期下出现“修正回升”的局面。再加上美国通胀缓解，中国经济重新提速等因素影响，德指数和法指都出现显著涨幅。

需要注意的是，尽管这些指数代表单个国家的旗舰指数，但把视角放宽，它们并不仅仅取决于所在国经济, 甚至并不会与整个国家的经济有很强的相关性，它本身就较大程度受益于美国、中国、日本这些消费的增速。以法国CAC40为例，其中许多是消费股，这些奢侈品不仅仅卖给法国人。从更宏观角度看，德国指数代表全球工业先进制造，法国指数代表全球高端消费。投资它们，实际上是投资这些全球化的领域。

展望2024年，在高利率下，欧洲经济韧性不如美国，央行政策转向也势在必行。与美股不同的是，欧洲股指整体估值仍很低，德国DAX指数市盈率在11-12倍，法国指数在10倍左右。它们增速也不如美国科技股高，整体ROE约10%，估值也差不多就是十倍出头，目前也处在一个中枢甚至以下的这样的一个区间。

所以今年德国涨幅完全来自企业盈利提升。欧洲股市可以看作是一个深度价值投资标的，整个增速比较平稳，不算高，估值也处在一个相对合理甚至偏低的这样一个区间。2024年预计德国和法国指数成分股整体业绩增速可达10%左右，当前估值和增速匹配较为合理。

“日特估”为什么这么火？明年还能继续火吗？

摩根资产管理日本精选基金基金经理张军：

今年对日股的关注增多，我认为是好事，但也还是要理性看待。不管关注与否，事实是日股已经上涨多年，以年度涨幅日元计价，20年来有13年上涨。投日本股票并不仅仅是买日本概念，因为上市公司有50%以上收入来自海外。作为海外基金，我们也关注外资今年重新看好日股的原因:

第一，日企公司治理质量改善。之前日股和欧股、美股同样是发达市场，但它的公司治理的水平相对欧美来讲就是一个差等生，拥有大量现金却不投资不分红，也不在乎股价和中小投资者的利益。另外，跟日本上市公司进行调研，沟通也非常的费力，所以给投资者的观感就是日本上市公司的公司治理很差，至少是以欧美的标准来讲。但是今年我们看到了日本上市公司铁公鸡终于拔毛了，一个最主要的现象就是他们开始分红，开始回购股票，然后提高股权收益率。这对于长期苦日本这个公司治理之差很久的海外投资者来讲是眼睛一亮，有点浪子回头的感觉。公司治理框架也在持续完善,比如增加女性董事、独立董事和薪酬委员会职能等，这些举动让外资相信公司治理正在改善。

第二，通胀重来。过去二三十年日本一直处于通缩社会，但今年终于实现4%通胀，带来的意义是推动加薪, 今年 4 月份日本企业平均大概加薪幅度是3.6%，市场预计明年一次性加薪幅度可达4-5%。这有助于消费者抵御通胀压力，提振消费和投资。而不是大把现金存在银行里，企业也能够给员工加薪，也可以给产品加价，产业的投资也就打开了空间。这样在一个通胀社会里面，消费升级、产业升级，然后再促进到经济的这个增长，是一个比较完美的正向循环。外资认为，这可能带来日本经济的结构性转变，不能再用以往通缩环境的刻板印象衡量日股，因此提升了未来盈利和估值预期。

第三，全球供应链重构中，日本企业有望因行业优势获得更大市场和盈利空间。所以外资今年大举布局日股。展望2024年,上述三点仍在发酵，新增的可能是日元升值，这对于海外投资者较为有利。当然,日股和全球股市高度联动,也存在共振风险。日本股市与全球市场深度绑定，美股涨跌也会直接影响日股，它跟美股相关性高达 80% 以上，所以说并不是没有风险。但外资由低配转为重点配置日股，整体上对2024年仍较乐观。

日元上涨窗口可能打开的核心原因是什么？

摩根资产管理日本精选基金基金经理张军：

汇率的变化从根本上反映了几个方面：

首先，它反映了贸易盈余的情况。如果一个国家有顺差，其货币汇率通常会走强。因此，我们认为在2024年，日本的贸易顺差仍然存在，因此它具备了在贸易方面使货币走强的特点。

其次，我们要看利差。在过去的几年里，特别是在2022年到2023年，日元迅速贬值，部分原因是与美国利差的迅速扩大有关。然而，今天我们讨论美联储可能会加息见顶，未来可能会进入减息周期，这意味着美国的利率将下降，或者至少不会继续上升。与此同时，2024年日本央行的政策也脱离了负利率和宽松政策的历史背景，因为通货膨胀已经出现，通货膨胀情况下就没有必要继续实行负利率。因此，虽然我们无法预测具体的时间点，但整个2024年，日本央行汇率正常化肯定是一个必然的趋势。因此，即使美联储不降息，日本央行放弃负利率政策，日元也会走强，这是第二个原因。

第三个方面是汇率反映了国家整体实力，或者说是大家对一个国家整体上信心的指标。如果大家认为一个国家的发展良好，那么对其货币汇率就会有信心。日元一直以来都与日本的经济地位和国际社会印象有一定关系。如果当前大家对日本经济持乐观态度，那么通常不会大规模做空或看轻日元。

刚才我们提到日本企业拥有大量海外资产，正是由于这些海外资产，即使世界发生波折、动荡或危机，由于日元背后有大量海外资产的支持，通常会使日元具备一定的避险特性。虽然它不像黄金或美元那样是绝对的避险货币，但日本货币的这种特征使其在某些情况下具备一些避险货币的属性。因此，考虑到这些因素，我们认为日元经过了四年的大幅贬值后，未来可能会走向升值。

我记得在19年的时候，我们第一次投资日本市场时，汇率是一美元兑103日元。现在刚才我们提到它已经从100涨到151，现在回落到141，已经大幅贬值。因此，继续寻找贬值的基本面理由在当前时点似乎并不明显，除非发生一些类似福岛核电站事件或其他黑天鹅事件，让人们认为日本可能会面临崩溃，那么日元可能会继续贬值。但是根据目前的情况来判断，似乎并没有出现这些黑天鹅事件的迹象。因此，综上所述，贸易顺差、利差缩小以及对经济的一些乐观判断，再加上日元本身具备的一些避险特性，使得我们认为未来三年中，日元有可能经历了贬值后开始走向升值的趋势。

 连涨八年，印度股市有泡沫吗？

工银瑞信基金经理刘伟琳：

其实印度在大家没有太注意的情况下，经济一直在高速发展。2014年，印度GDP排名全球第十；到2017年，它的GDP排名已经上升到第七；截至去年年底，它已经排名世界第五。之前世界货币基金组织的预测是到2027年，它将会超过日本成为世界第四。最新的世界货币基金组织的预测已经提前一年，即在2026年将超过日本，到2027年将会超过德国，成为世界第三。

另外一个有趣的事情是，前几天高盛发布了一篇研报，预测印度到2075年将会超越美国成为世界第二。当然，这是一个遥远的预测，但也说明机构投资者对印度股市在相当长时间内持乐观态度，特别是考虑到它的经济增速，尽管它已经是一个相当大的经济体，但仍然保持着较快的增长。

去年和今年表现不错的原因之一是它近期的经济增速非常好。在今年的二季度和三季度，GDP增速都超过了7%，都是超过预期的。根据彭博的分析师一致预期，2023财年（即2023年4月到2024年3月）的GDP增速也预计在7%左右，这个数字远高于其他主要经济体。

此外，我们对印度的经济长期看好的另一个主要原因是其人口。印度是一个人口众多的国家，不仅人口总量庞大，而且人口结构健康，抚养比在改善，劳动力人口占比也在提高。平均年龄约为28岁，几乎是世界主要经济体中最年轻的，直接导致其劳动力成本非常低。

从人口角度看，印度的人口年龄结构呈现出金字塔形，年轻人口占比较大，平均年龄相对较低。这也使得劳动力成本非常低，与其他新兴市场相比具有竞争优势。虽然一些投资者关注其人口众多，是否能够形成工程师红利，但我们查看了其高等教育入学率数据，与中国相比，印度的高等教育入学率虽然绝对值较低，但在过去十多年内迅速增长。高等教育入学率的提升为未来实现工程师红利打下了坚实基础。

此外，印度是一个官方语言为英语的国家，在新兴市场国家中相对有利。其经济相对均衡，制造业占比约为十几到二十左右，而服务业在GDP中的贡献较大，包括外包经济、IT服务业、消费和仿制药等。这使得印度的经济更加均衡，相对于大宗资源驱动型国家而言，更具竞争优势。

总体来说，印度的人口红利和工程师红利为其未来经济发展提供了坚实基础。此外，印度处于有利的地缘政治环境中，作为一个大国，与其他主要大国关系良好，成为世界各大国争取的市场之一。因此，我们对印度的长期发展持乐观态度。

短期来看，近几年印度表现良好的原因之一是总理莫迪对经济发展的看重，他注重基础设施建设、引入外资和对外开放等政策，这些政策有利于印度近期的经济发展。印度从现在看，不论是已经实现的经济增速，还是未来的发展潜力，包括经济政策方面，都对其经济发展有利，这也是我们看好印度的原因之一。

当然，投资者需要关注的一个问题是估值。我们看了一下估值，使用预期EPS去看，印度股市实际上一直在过去五年的均值附近，估值并没有特别大的泡沫。今年的上涨主要贡献来自盈利，估值并没有特别的贡献，可能稍微有一点负的贡献。因此，从今年的上涨来看，主要是盈利引起的，未来来看，印度的估值并没有特别大的泡沫，处于相对均值的水平。

当然，与其他新兴市场国家相比，有些投资者认为它的估值可能稍微高一些。但我认为可能有各种各样的原因，例如它是一个成长股，而其他大宗资源驱动型国家更像周期股。如果将印度视为成长股，那么相对于周期股，它的估值可能本来就应该更高一些。

2024年影响油价的最大因素是什么？

一德期货总经理助理佘建跃：

对于2024年的展望，我认为油价的发展主要受两个因素影响，一个是成本，另一个是通胀，这两者实际上构成了一场博弈。所谓成本，即我们认为油价合理水平的判断，最终归结为两个成本因素。第一个是页岩油的新井成本，因为它是全球油价定价的基准，我们通过观察 WTI 的远期价格，选择了一个3-5年期的远期合约的平均价格，目前大致在60-65的水平。

第二个成本是产油国的财政预算平衡油价，这是它们的生存成本。有人认为沙特等产油国的平衡油价可能要高于80，这也是有可能的。因此，这两个成本，至少美国页岩油的新井成本来说是一个底线。对于产油国的财政预算平衡油价，并不一定要满足最高值。

在财政预算平衡油价方面，我个人坚信到2024年，沙特及其领导的产油国联盟将会认真管理油价，实施自愿减产，而不是可有可无的减产。至于通胀这个因素，油价一直以来都是通胀的前导指标，虽然现在的关联可能不那么强烈，但无论如何，油价上涨会传导到CPI，PPI延续到CPI，这是一个传导过程。

如果明年油价再次上涨，显然会引发通胀，这也带来一个问题，高通胀是否难以降息？这又成为打压油价的一个因素。因此，我认为明年油价将在成本和通胀之间博弈。我个人认为油价将呈现区间波动，虽然幅度可能与今年的波动相似，但不至于像2022年俄乌冲突那一年那样大幅波动。

从股票投资视角，如何看待原油公司？

华安基金经理倪斌：

如果要选择投资标的，假如我们认为明年油价可能突破100-120美元，那么最好选择底层具有弹性的投资标的，比如直接与 WTI 期货相关的投资，这样收益可能最高。但是我们认为明年油价可能很难下跌，它将保持在一个相对高的中枢位置，这个主要受供给侧因素的影响，包括刚刚提到的欧佩克对减产的意愿，以及传统大型能源公司资本支出的收缩等因素，这导致市场一直处于供需紧平衡状态。

因此，我们认为投资石油相关的标的，比如我们华安的石油基金，其实底层投资了一些像 ExxonMobil、Shell 等公司，还包括一些挪威和加拿大的原油公司，投资这类产品作为我们资产配置的一部分，用于抵御可能出现的高通胀，或者如前所述，原油价格可能长时间维持在高位。基于这样的投资理念和心态，我们认为像这样以底层公司为标的的投资，比较契合当前的市场环境。

因为我们测算过这些能源公司，它们与原油价格的相关性大约在0.7左右。由于像美股市场这样的能源公司本身还受到一些估值、投资者情绪甚至货币政策的影响，整体上这些全球大型能源公司基本上属于股息较高的水平，估值在10倍以下，股息率在4.4%-5%的区间，整体作为一种价值投资，用于抵御通胀中枢抬升的风险。

今年金价与美国实际利率之间“脱轨”的原因是什么？

世界黄金协会中国区投资总监杨振海：

影响金价的因素从我们公司内部的模型来看，大概有四种。第一个是以实际利率为主要的机会成本，第二个来自于风险指标，第三个来自于经济增长，因为经济的增长还是会影响到这个黄金首饰金条的这个购买的这个能力。第四个是来自于这个趋势动能，黄金期货市场的交易情况，也会对现货价格产生影响。

那回到刚刚谈的这个利率的这个部分，利率水平的确对黄金价格有负面影响。比如十一长假美国十年期国债收益率升至5%左右,推动金价明显回落。金价今年跟实际利率脱钩，主要就是来自于规避风险的买盘。这个买盘里面实际上最主要的来自于中央银行，中央银行在过去每年的购买量平均而言大概只有 500 吨，但是在 2022 年它的购买量将近 1100 吨，将近有翻倍。回到今年，到第三季为止，中央银行的购买量大概有 800 吨，那如果到第四季为止，预期大概应该也会超过 1000 吨。

所以大家可以看到，来自于中央银行的这个边际的增量非常大，中央银行的需求考虑的倒不是利率问题，考虑的主要是安全性问题和风险规避问题。

我们可能就要先看这个全球中央银行这个储备资产的一个分布状况。第一个，最大宗的是美元储备，大概占了50%-55%之间。第二个部分是欧元，第三个部分是这个黄金，大概介于13%-15%左右。

管理风险的话，可以从两个角度来看。第一个，最常直觉的就是说美国会透过SWIFT来把美元当做一种武器化或一种工具来达到它想要达到的一些目的。所以从这个很多非美阵营来看，它需要去管理这个美元的储备风险。第二个就来自于美国的这个负债，所以从美国角度来看，怎么样有效地消减债务，又是比较缓慢的一个消减过程，不会造成痛苦。一方面，它需要适度比过去更高的通胀，所以维持比方说在3%到4%，比过去大概1.5%要高。另一方方面，它要让美元进行长期缓慢的贬值。所以大家可以想象，美元长期贬值和长期温和通胀，都很有利于这个黄金。

展望明年，从中央银行的角度来看，就要看美国的风险是在增加还是在降低的？整个来看，像民主党跟共和党的党争实际上是更激烈的，导致对整个预算和债务管理，能力越来越受限。所以整体风险来看应该是偏升高的，因为全球各国的中央银行所受的逻辑思考跟训练，跟美联储基本上是一样的，所以我认为它在从美元分散到黄金的这个需求上，大概率是会持续。

明年各大资产的最大影响因素是什么？

美股

张军：其实还是跟经济增长有关，所以明年的美国的这个经济增长可能会决定它的这个企业盈利增速，所以我们关注美国的经济增长。

倪斌：第一个关注的就是科技公司财报基本面，倒不是说担心他们大幅回落，而是能不能跟上比较高的预期；第二点就是美联储的货币政策，也不是担心美联储会不会它突然加息，而是跟市场预期之间的差异。市场预期已经走得很前面了，预计六次降息，那明年美联储有没有这样降息幅度？如果没有达到预期，这会对一些资产造成波动。

欧股

倪斌：欧洲股市，我想第一位的因素其实是油价，能源的价格不能大幅攀升，突然的地缘事件导致的话会对整个欧洲有影响。我们知道欧洲跟美国不同的地方在于欧洲对能源的依赖度更高，它没有办法自给自足，不像美国有自产原油，所以通胀，包括原油价格，是非常重要的。第二当然是欧洲央行的态度是否会偏鹰派。第三我觉得也非常重要的是中美的经济，美国的经济是否有一定的韧性，中国经济的进一步增长，这都是对欧股非常重要的因素。

日股

张军：日股除了刚才讲的日本以外的这些美国的宏观变量以外，我最关注的是日本央行货币正常化的这个进程，以及日本央行的官员如何做好跟投资者事先沟通的这个环节。因为有一些市场人士可能会提出担心，日本央行如果在货币政策正常化的这个环节处理不好的话，可能会引发新一轮的全球危机。当然，我觉得这有点危言耸听，但是我确实非常关注日欧央行在2024年的这个动作。

印度股市

刘伟琳：对于印度来说，我觉得明年是可以关注这几个点：

第一个是明年是莫迪的又一任大选年，他已经在位 10 年了，然后明年是连任第三届的这个大选。有的投资者比较关注，也比较担心这个问题，我认为，既然在过去十年里都发展得比较好，连任概率还是相当大的，民调的结果也都显示支持率相对较高；

第二个是印度的制造业的发展，前面也提到了它的制造业在当前经济中的权重并不是很大，但是它仍然有潜力发展制造业。莫迪也比较重视印度制造业的发展。

第三个就是其他新兴市场国家的经济，包括中国经济是否超出预期。印度毕竟也是一个新兴市场国家，虽然目前经济增速很快，但如果其他经济体有非常超出预期的情况，对印度的外资流入可能会产生影响。

原油

佘建跃：上半年我觉得主要关注的是供给，下半年的话则更关注需求。但是第三个方面要注意俄乌冲突之后可能带来的两个影响，当然也是一个影响，就是运输成本的问题，也叫贸易摩擦成本：

第一个方面来说，欧洲在舍近求远方面可能需要承担更高的油价，这正如倪总所说的，我觉得欧洲可能会要支付更高的油价，因为它不得不从更远的地方获取能源。第二个问题是，最近大家也注意到曼德海峡发生了袭击事件，这也就意味着未来成本可能会再次上升。所以我觉得这一块也是需要额外关注的，其他方面则没有太多变化。

黄金

杨振海：除了刚刚提到的中央银行，我可能会进一步观察是哪些中央银行在购买黄金，了解有哪些国家正在增持黄金，这是相当重要的。第二个方面，刚才提到的过去两年比较负面的因素之一是美国的利率，因此对于美国利率政策的预期仍然是相当重要的。第三个方面可能较难事先预判，但我认为由于整个世界正在变得越来越“分割”，地缘政治风险可能会相对较高。