1995还是1999？这是“英伟达们”的关键问题

美国银行日前发布研报，将标普500指数的年终目标点位从5000点上调至5400点。该行分析师认为，目前美股的市场情绪与1995年更为接近，情绪被限定在AI等几个有限主题上，还未到达狂热的水平。

美股近期不断上涨，有投资者认为市场交易已经陷入泡沫，而且美联储的激进升息估计是时候刺破泡沫了。但美国银行分析师表示，当今美股尚不能称之为泡沫。

分析师表示，根据过往经验，如果股指价格和内在价值之间的差距较大，或者资产类别普及化，抑或是投机行为猖獗并通过杠杆被放大，这些情况都可以作为判断出现泡沫的条件。例如2007年次贷危机、2000年科技股泡沫、1637年的郁金香泡沫，都符合这些条件。

但今天的标普500指数并非如此。分析师说，目前标普500的被动投资仅占总量的一半多一点，相比之下日本的被动投资比例达到80%，而且CFTC数据显示目前投机者的头寸为净空头。同时，根据市盈率数据，虽然标普500的价格和内在价值之间的差距很大，但除了“七姐妹”（Magnificent 7）之外，大部分股票的市盈率更接近长期平均水平。

更重要的是，今天的指数与前几十年的指数不具可比性。分析师表示，目前标普500指数的杠杆率只有过去几十年来历次危机的一半，质量更高，收益波动性与之前的几十年相比相似或更低。指数成分从1980年的70%资产密集型制造业、金融业和房地产转变为今天的50%轻资产、以创新为导向的公司，由于这些变化，将今天的市盈率与几十年前相比没有意义。

此外，公司被迫放弃杠杆化回购、全球成本/税收套利的低质量的EPS增长，而是更加专注于效率，产生更可预测的利润率，市盈率倍数更高理所当然。最后，估值在短期内是一个较差的预测因素（情绪是更大的驱动力），但在长期内却是唯一重要的，而今天的估值表明长期低迷的价格回报，以及来自红利的总回报比例更高。

那么，当下的美股更像是1999年还是1995年？分析师表示，根据美国银行目前显示为中性的卖方指标，目前的美股情绪几乎与1995年的水平完全相同，而不像1999年那样疯狂看涨。同时，标普500的股权风险溢价（ERP）几乎与90年代中期相同，到了1999年实际上变成了负值。

分析师表示，如今的效率/生产力主题（人工智能、自动化）正处于萌芽阶段，就像90年代中期的个人电脑革命一样。而到了1999年，科技股是根据价格来估值的，而今天，TMT（科技、媒体、电信）的盈利贡献和资本纪律与1995年的“漂亮50”（Nifty 50，指上世纪六七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股）相似。

分析师认为，投资者情绪框架的核心信息是对美国股市保持中性。通常，牛市以狂热结束，而今天的狂热被限定在AI，减肥药GLP-1等几个有限主题上。自2023年中以来，股市情绪有所升温，让分析师对市场上涨的信心略微降低，但市场情绪远未达到之前市场高峰的看涨水平。分析师认为，目前的牛市还有上涨空间。