现代货币理论是错误的理论，更是错误的药方

有这样一种流行的观点：美国出现过去几年的经济表现，很大原因是美国实际上执行的是现代货币理论（MMT）所鼓吹的政策。这种观点的一个推论是：中国也应该严肃考虑现代货币理论的政策。

思考宏观政策问题可以有两种大的模式。一种模式是根据某个理论框架来映射现实，这个时候选对理论就很关键，因为所有的理论都有成立的前提和适用的条件。

刚刚去世的诺贝尔奖得主索罗教授就曾说过，在思考一些问题时，他是一个新凯恩斯主义者，在思考另一些问题时，他是一个新古典主义者，但他不认为这两者有任何矛盾。索罗教授的这番话就体现了选择正确理论范式的重要性。

另一种模式则是从历史的、跨国的经验教训出发，用发生过的经验教训来映射现实，这个时候知道实际上发生过什么就很关键。

这两种模式并不互相排斥，而是高度互补，用正确的理论和正确的事实交相印证，才能既不闭门造车，又不盲人摸象。回顾理论和事实，我们认为MMT既是错误的理论，更是错误的药方。

一、什么是现代货币理论（MMT）？

现代货币理论的基本观点是，一个能发行主权货币的国家，永远不会像家庭或者企业那样面临硬的预算约束，因为政府总是可以通过发行货币来支付账单。在这样的前提下，政府支出可以没有上限，或者说不会受到赤字规模或者债务规模的限制。如果说政府支出有上限，那上限就是支出过多，以致于引发了通货膨胀。

根据现代货币理论，政府可以增加很多支出项目，例如全民基本收入，也就是保证每个公民有一个最低的收入；又如就业保障计划，即政府可以为每个需要工作而找不到工作的人创造一个工作；再如绿色新政，即政府可以大量进行绿色投资，快速实现绿色转型。这些支出不足的部分，都可以通过发行货币来满足，只要不引发通胀就可以。

MMT是一个上世纪90年代就被提出的理论，在过去十多年才开始更受关注，这背后有着鲜明的时代背景。大致说来是三条：第一，全球金融危机后发达经济体财政赤字和债务大幅增加；第二，全球金融危机后主要发达经济体央行集体使用非常规货币政策，特别是量化宽松政策，也即央行大量购买政府债券；第三，全球金融危机后的多数时间里发达经济体处于低通胀状态。不难想象，MMT在这样的一个环境下看起来很像是一个正确的理论，但其实并非如此。

二、为什么MMT是错误的理论？

证明MMT是错误的，其实并非易事，原因是这个理论本身并不是一个严格的、科学的理论，没有什么明确的、可以将其与其它理论区别的预言，从而可以用数据进行检验；也没有任何一个国家明确说自己制定宏观政策的指导理论是MMT，从而可以通过观察这个国家的经济表现来验证。所以，下面的论证不能算是严格的证明，只是一些观察。

第一，一个能发行主权货币的国家明显也有预算约束。

提出MMT的人，心中想的国家也许是美国、欧洲或者日本这样的发达经济体，这些经济体似乎确实没有面对预算硬约束的情况。美联储前主席格林斯潘甚至亲口说过，美国永远不会对自己的政府债券违约，原因是美国总可以通过印钱来偿还债务。

但从检验理论的角度说，如果把观察的视野稍微放大一点，多数新兴市场国家虽然能发行主权货币，但同时也是面对预算约束的，通过印钞来偿还债务并非真正的可能选择。

最近的例子就是阿根廷。这个拥有主权货币的国家，现在似乎既借不到外债，也借不到内债。但阿根廷绝非唯一的例子，主权债（无论是内债还是外债）重组的案例数不胜数，走投无路向国际货币基金组织申请救助的国家也比比皆是。

如果不是碰到了硬预算约束，这些能发行主权货币的国家何至于重组债务或者要去找国际货币基金呢？

第二，看似践行了MMT的经济体都有着严格的现代央行制度，特别是央行独立性，在制度上避免出现货币政策被财政主导；而无法践行MMT的经济体往往都尝试过央行为财政融资。

或者更简单地说，那些有着充分信誉不会实行MMT的经济体才是有条件实行MMT的，而那些真的想实行MMT的反而不具备实行MMT的条件。这段绕口令的意思是，能实行MMT的央行和想实行MMT的央行的交集是一个空集。

美联储、欧央行、日本银行、英格兰银行这些央行可能是最具备条件实行MMT的央行，但这些央行在制度上是独立央行，均有着通胀目标制的货币政策框架，决策过程透明度高，市场沟通充分。这些央行之所以能大规模扩张资产负债表、实行量化宽松，看似在践行MMT却没有产生恶性通胀的后果，本质上还是由于市场和公众相信，这些央行并非在为财政埋单。

而像阿根廷这样的经济体，也许确实有心实行MMT，央行也真的为财政融资，但因为市场和公众知道这些，所以对央行及其发行的货币缺少信心，最后的结果是，政府还是要面临市场的硬预算约束，不能靠印钞解决赤字问题。

第三，MMT描述的政策实践其实非常原始和笨拙。

MMT对应政策实践的核心是两条，一条是财政赤字货币化，一条是通过财政政策来管理总需求从而管理通胀。

对于第一条，全球最古老的央行之一英格兰银行，成立之时的主要任务就是为英国国王威廉三世和法国国王路易十四之间的战争提供融资。当时之所以需要成立一个中央银行为战争提供融资，是因为两个基本的原因：一个是威廉三世能够动用的财政资源非常有限，英国当时更多的资源被掌握在教堂和封建领主手上，国王能够动用的有限资源还要受到议会的制约；另一个原因是当时还没有发展良好的资本市场，难以通过金融市场融资。

事实上，需要通过央行来给财政融资的情况大致都具备上述两个条件，即政府的资源动员能力有限和缺少一个能够为政府提供足够融资的金融市场。因此，财政赤字货币化对一个有着充分资源动员能力的政府和足够发达金融市场的经济体而言并没有什么吸引力，更像是无奈之举。用MMT指导一个现代国家的货币政策，就像有了汽车之后还在推荐使用马车作为交通工具一样。

对于第二条，通过财政政策来管理总需求从而管理通胀，并非在理论上不可能，事实上老凯恩斯主义里面政府宏观调控的主要工具就是财政政策。但是实践已经证明，财政政策的决策过程和决策程序，使得财政政策频繁调整既不严肃也不可行，不可能像中央银行加息降息那么灵活和迅速，因此通过调整财政政策来管理通胀可操作性有限，做得不好可能还会放大经济波动。在货币政策有调节空间的时候，运用货币政策来管理通胀才是更有操作性的方式。

当然，上述这些理由也许仍然不够有说服力，一个基本的事实是：美国在2020年以后大幅增加财政赤字，同时美联储大幅购买国债，这难道不就是MMT吗？如果不是MMT，还能是什么呢？

三、为什么美国2020年以来实行的并非MMT？

先说一些基本的事实。

事实1：美国在2020年和2021年两年时间里，先后推出过三次财政救助/刺激，第一个是2020年3月2.2万亿美元，第二个是2020年12月0.9万亿美元，第三个是2021年3月1.9万亿美元。三次累计为5万亿美元。

事实2：美国的联邦政府债务在2020年1月底时为23.2万亿美元，到2021年年底时这一数字增加至29.6万亿美元，两年时间里增加了6.4万亿美元。

事实3：美联储2020年1月底持有的美国国债余额为2.4万亿美元，到2021年底这一数字飙升至5.6万亿美元，两年时间里净增加3.2万亿美元。

对于一个认为美国实际是在实行MMT的人而言，上面的这些事实已经很说明问题了。美联储货币化了3.2万亿美元的财政赤字，美国政府用这些钱再加上从市场上借来的钱做财政救助/刺激。

再说一些基本事实：

事实4：美国从2021年底开始，又通过了3个大型支出法案。第一个是2021年底的基础设施法案，规模大约是1.2万亿美元。第二个是芯片法案，规模大约是2800亿美元。第三个是通胀削减法案，规模大约是4300亿美元。三个法案总的规模约2万
亿美元。

事实5：美国的联邦债务在2021年底时为29.6万亿美元，到2023年底时增长至34万亿美元，两年时间里增加了4.4万亿美元。

事实6：美联储2021年底持有的美国国债余额为5.6万亿美元，到2023年底时这一数字减少至4.8万亿美元，两年时间里净减少8000亿美元。同期，美国的政策利率从0附近增加至5.5%左右。

对于一个认为美国实际是在实行MMT的人而言，上面的这些事实就非常不方便了。一方面，2021年底以后，美国的财政刺激和支出并没有停，赤字仍然很高，债务也继续大幅增长，但美联储不仅没有继续货币化财政赤字，还净卖了8000亿美元美国国债。另一方面，面对2021年下半年开始出现的高通胀，美国的财政政策没有真的去应对通胀，实际发力应对通胀的是美联储。

从方法论上说，检验一个理论的预言是否成立必须得看不同场景下是否都成立。单一场景下正好能对上的预言可能会有下面这个问题：有一个好钟，有一个破钟，好钟走到了12点，而破钟也正好停在12点，在那个时刻好钟是准的，破钟也是准的。事实上，破钟每天都能准两次。MMT就是那个破钟。

那如果美国不是在搞MMT，怎么解释事实1到事实3呢？当然，这个解释也必须能同时解释事实4到事实6。

其实我们可以做这样一个思想实验：如果凯恩斯再世，他碰到了2020年的情况，一场大型自然灾害，一场因为封锁导致的急速衰退，利率已经接近于0，他会怎么制定财政政策和货币政策？然后他所知道的所有理论就是他本人的《通论》，完全不知道后世的任何别的理论，包括MMT。

我猜凯恩斯会干下面两件事情：第一，他会大力度的使用财政政策。政府花钱赈灾本不需要凯恩斯的理论，有了凯恩斯的理论加持，他会更知道财政政策不仅能够赈灾，还会帮助经济复苏。第二，他会努力增加货币供应。在《通论》的世界里，首选的政策就是增加货币供应，压低利率，推动投资然后走出衰退。当然，凯恩斯很快就会遇到他所描述的（但名字是后人起的）流动性陷阱，但他仍然会继续坚持增加货币供应，因为正如他本人所预测，“如果这种情形出现，这意味着公共当局可以用同一个利率从银行体系无限量的借债”。所以事实1到事实3其实是一个经典的凯恩斯主义遇到流动性陷阱的状况，和MMT毫无关系。只是在那时那刻，凯恩斯主义和MMT的药方看起来没啥差别而已。

到了2021年底的凯恩斯，他会怎么做呢？那时一方面他面临政治上的压力需要兑现总统的竞选承诺，一方面他面临着很高的通胀。幸好他手上有两个工具。所以，他一边继续扩大财政支出来兑现承诺，一边收紧货币供应，拉高利率从而来遏制过热的总需求。事实4到事实6可以很轻松的也用经典的凯恩斯主义解释。

四、为什么MMT也是错误的药方？

无论MMT理论是否正确，或者美国是否做了MMT, 中国是否应该严肃考虑MMT的政策呢？其实很难想象按一个错误的理论做政策能出什么好结果，但姑且就顺着这个思路分析一下，能不能尝试一下扩大财政赤字，然后将赤字货币化呢？或者干脆直接用货币政策大规模做一些（准）财政政策事情呢？

思考这个问题的方法不应该是试图回答按上面这样做有没有用，可以肯定的回答：做了一定会有影响。思考这个问题的方法应该是先回答：当前如果想做更积极一点的财政政策或者货币政策，最主要的矛盾是什么？最主要的堵点又是什么？

对财政政策而言，最主要的矛盾是什么也许会有不同的看法，但最主要的矛盾不是什么却是可以肯定回答的：最主要的矛盾不是国债发不出去。2023年一年我国新增的存款就有30万亿元左右，存款总量已经接近300万亿元，居民对安全和有稳定回报的资产需求巨大，国债正是这样一种资产。

对货币政策而言，最主要的堵点是什么也许分歧会很大，但最主要的堵点不是什么却是可以肯定回答的：最主要的堵点不是基础货币无处投放。从降准、公开市场操作、MLF、再贷款、再贴现到结构性货币政策工具，投放基础货币的渠道很多，这些渠道各自发挥着各自的传导作用。

MMT意味着什么呢？对财政而言，MMT可以帮助解决一个财政并不存在的问题，也就是国债发不出去的问题。赤字货币化也能在账面上节约一些利息成本，但这也只是会计意义上的节约，并非经济意义上的节约。对货币而言，MMT等于是把原来货币政策通过“基础货币-银行体系-实体经济（其中包括购买国债）”这样的杠杆放大的货币政策传导模式，变成了“基础货币-财政”的简单传导模式，货币政策和财政政策事实上由两个政策工具变成了一个政策工具。很难想象，这样一个硬把现代财政和现代央行打回到17世纪水平，然后解决了并不存在的财政融资问题，同时消灭了货币政策灵活性和自主性的政策会是一个好政策。或者换一种方式说，其实存在远优于MMT的政策选项。

更好的政策选项是什么？财政做财政的事情，如果需要扩大支出，那就扩大支出。

货币做货币的事情，如果需要增加基础货币投放那就增加基础货币投放，如果需要降息那就降息。如果增加投放的基础货币最后都流向了财政支出增加的领域，那看起来会有点像MMT，但这跟MMT毫无关系。更有可能的是，货币还会在市场力量的作用下流向更能创造回报的地方。在这个框架下，就不用再去想MMT了，更应该问前面已经问过的两个问题：财政政策面临的最主要矛盾是什么？货币政策面临的最主要堵点又是什么？回答了这两个问题之后，再去考虑什么样的政策更好。

说到底，最好的财政和货币政策配合不是把两个政策最后变成一个政策——就像MMT那样，而是应该两个政策朝着一个方向共同努力。

本文作者：郭凯，来源：中国金融四十人论坛，原文标题：《现代货币理论是错误的理论，更是错误的药方》