国九条：高股息投资思潮的政策基础

事件：2024 年 4 月 12 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。

千禧年以来，每十年一步一个脚印，国务院针对资本市场的三份“国九条”恰好均以关键发展节点为背景，是为改革做的系统性布局，直指未来方向。和过往文件相比，此次重磅文件承载了更厚重的历史任务，重点是肃清历史问题，在此基础上规范发展，意义更接近于 2016 年“四梁八柱”法制化建设。事实上，伴随我国资本市场走向成熟，2016 年以来结构性调整政策的必要性逐渐高于单边发展政策，这是不同阶段的主要矛盾决定的。

2004 年 1 月“国九条”名为《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，核心是扩大直接融资、积极稳妥解决股权分置问题。文件推出于沪指超跌反弹临近 2003 年高点的位置，市场原本担忧国有股流通，文件出台后配合减税预期、西部大开发战略、百亿公募发行，继续促成了 2004 年的春季行情。文件的核心任务完成是在 2005-2006 年，股权分置改革走向深化，上市公司质量改善，股市融资功能得到发挥。

2014 年 5 月“国九条”名为《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，核心是扩大市场双向开放、鼓励并购重组、混合所有制、放松私募发行审批。文件推出于投资者担忧需求回落以及人民币汇率压力的时期，回过头来看 2014 到 2015 年文件提出的核心任务基本完成，且在当时构成了活跃市场的重大政策条件。

2024 年文件名为《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，加强监管防范风险摆在第一位。这是继 2023 年股市走弱、2024 年初波动放大以来，政策的一次全面思考和布局，意在推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。

本次“国九条”政策凸显全流程、全主体、全链条理念，聚焦两大部分内容：

• 一是强化上市公司发行端，上市后价值管理端，退市端的全流程监管。
• 发行端，政策进一步压实各类主体（上市公司、中介机构、交易所、证监会）责任，明确问责机制，IPO、分拆上市、再融资等业务环节均有涉及，旨在从源头提高上市公司质量。 其中，上市公司是“关键少数”，政策强调提高上市标准，并着重提及“完善科创板科创属性评价标准”、“上市时要披露分红政策”。
• 上市公司端，政策以限制减持、鼓励分红回购为抓手，强化以投资者为本的导向。多方位限制减持：政策不仅对减持重点领域（控股股东、实际控制人）进行严格规范，而且强调“实质重于形式”原则扩大监管覆盖范围。而“责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差”则从违法后的处罚层面进行监管强化。鼓励与限制并举促进公司质量提升：政策强调“推动一年多次分红、预分红、春节前分红”、“引导上市公司回购股份后依法注销”、“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”，加大对优质公司的激励力度；同时强调“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示”，对分红不积极的公司进行限制。
• 二是以强化证券基金市场机构的监管，推动市场机构功能建设。政策首先强调“处理好功能性和盈利性关系”、“积极培育良好的行业文化和投资文化”、“加强交易监管”，其次才是布局“大力推动中长期资金入市”、“持续壮大长期投资力量”。强化机构监管是首要目标和举措，以此为基础，监管引导市场机构向有利于资本市场高水平建设、长期资金壮大的方向发展。机构不是不能发展，而是要在规范经营的基础上，向政策引导的方向发展。
• 另外，第九条“推动形成促进资本市场高质量发展的合力”从执行层面出发，布局了跨部门协同的内容。政策首先着眼针对违法违规的协同执法、联合打击，再提及从央地、部际出发协调服务实体经济的联动，同样体现了监管“先规范，后发展”的思想。
• 本次“国九条”进一步强化“严监严管、强本强基”导向的重要性。证监会于 2024 年 3 月 15 日出台“两强两严”政策。从吴清主席“国九条”专访回答来看，“国九条”与证监会会同相关方面组织实施的落实安排，将共同形成“1+N”政策体系，“国九条”为顶层设计的“1”，而“两强两严”政策、今日出台的《关于严格执行退市制度的意见》为“N”的一部分，后续其他配套政策仍将继续推出。在“两强两严”政策未满一个月即推出，本次“国九条”再次强调了“强监管、防风险、促高质量发展”的政策主线。
• 监管的变化，不仅是对历史经验和总结的反思与纠偏，也是对未来新趋势方向的引导。监管思路已经从“建制度、不干预、零容忍”，向“强监管、防风险、促高质量发展”转变。高股息正在成为一种思潮，而管理层推动资本市场法制化建设，与市场偏好(规模体量较大的底仓资产)，公司治理优化趋势(高质量治理、高质量回报、高质量并购)共振，可能是下一波趋势行情的线索。另外，2024 年国企央企外延成长，可能是中特估强化的重要看点。而科技企业通过并购突破关键技术瓶颈，外延正常弹性恢复，也是“哑铃型策略”科技成长一边，新增长点的来源。

本文内容源自4月12日申万宏源研究财报《高股息投资思潮的政策基础——资本市场新“国九条”点评》，作者：傅静涛、黄子函、王胜