当下的“教材”？70年代大通胀启示录：货币政策如何左右经济命运

美国一季度经济增长意外“爆冷”，核心通胀却异常顽固，利率高企之际，“滞胀”风险正在把美联储架在火炉上猛烤。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙甚至警告，美国经济可能会重蹈上世纪70年代的覆辙。

是的，我认为这种情况（70年代式滞胀）有可能再次发生。现在看起来我们的状况更像70年代，1972年的情况看起来相当乐观，但1973年的状况却急转直下。

如果戴蒙一语成谶，那么反应总是慢一拍的美联储将是最大的罪人。

美联储理事会货币事务部高级顾问Edward Nelson曾在2022年发布了一个研究报告，深入分析了1970年代的英美“大通胀”事件，探讨了当时美国和英国的货币政策失误。

报告指出，经济学家普遍认为，1970年代的大通胀可归咎于当时宽松的货币政策导致的总需求过度扩张。而这一错误的货币政策，根源在于政策制定者对通胀成因的错误认识。

非货币通胀，70年代的英美深信不疑

Nelson认为，要理解1970年代的大通胀，需要深入探讨当时的经济政策信条，即政策制定者所持有的基本经济观念和分析通胀的框架。

当时英美央行相信，通胀主要由成本（如工资和价格）因素推动而非货币供给过剩导致，这就是所谓的非货币通胀观，也被称为成本推动假说。非货币通胀观念在1970年代的滞胀时期曾风行一时。

这种观点认为，通过控制工资、利润或成本的上涨，可以控制住通胀，而不必收紧货币政策。

但主流经济学家普遍认为，持续的通胀最终还是受货币供应增长决定，非货币因素只是导致了通胀的短期波动。

英国是非货币通胀观的先行者。

早在1966年，英国经济事务副部长William Rodgers就提出，需要一种更直接地针对工资增长和价格变动的政策，作为财政和货币政策的补充。

他们在1970年代也完全践行了非货币通胀观。当时，英国当局更倾向于使用收入政策而非控制总需求来应对通胀。收入政策通常包括对工资和价格的直接干预措施。

英国经验得到了美国的认可，时任美联储主席的伯恩斯（1970年至1978年担任美联储主席）在解释导致通胀的成本因素时，引用了英国的经验。

伯恩斯在1970年年中指出，收入政策可能有助于通过限制需求来降低通胀，但到了1970年下半年，他已经赞同了非货币通胀观点。

这种观点的演变在伯恩斯当时的讲话中可以看出。

1970年7月，伯恩斯说：

我们必须记住，恢复充分就业而不引起通胀，将主要取决于货币和财政政策。

但到了1970年10月，他又说：

新的集体谈判协议中所要求的工资涨幅并没有放缓；相反，尽管失业率上升，它们却在加速……因此，我对目前正在进行的激烈成本推动深感担忧。

1971年6月22日，伯恩斯给尼克松总统的一份备忘录写道，“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。

伯恩斯在整个任期内都持有这一观点——通胀并非货币供给引发，而是工资和价格导致的。

伯恩斯的继任者，威廉·米勒(1978年至1979年担任美联储主席)也持有相同的观点。

他在1978年曾表示，美国经济受到“潜在的通胀力量”的影响，列举了众多提升成本和价格的因素，并将美联储的角色定位为不增加需求，以避免增加维持通胀的成本推动力量。

他指出，美联储“确保过度的货币和信贷供应不会增加我们经济中明显的通胀力量”。

货币——70年代滞胀的元凶

在非货币通胀观点指引下，伯恩斯上任后，美联储便开启了降息周期，并逐步增加货币供给，寄希望于通过宽松的货币政策降低失业率。与此同时，尼克松政府实施了工资和价格管制，以避免通胀问题。

然而，宽松的货币政策导致美国货币供应一路飙升，价格管制非但没能控制住物价，反而导致商品短缺，推动物价进一步上行。

1973年10月石油危机爆发之前，美国通胀率已经达到7.4%。

福特政府上台后货币政策有所紧缩，通胀也开始降温。然而，随着卡特赢得总统选举，非货币通胀观点卷土重来，货币供应再次加速，通胀率也飙升至10%以上。

随着石油危机再次爆发，到1980年初，美国通胀率攀升至了15%的高位。

英国的情况更加严重。

1970年代英国年均通胀率高达13.6%，远超过美国水平。1975年，英国全年通胀率更是达到历史最高的24.2%。

大通胀给美英两国经济都带来了沉重打击，直到1980年代初沃克尔进行了史无前例的加息才开始得到控制。

非货币通胀观下加息的理由

Nelson还指出，尽管1970年代的政策制定者普遍接受了非货币通胀观，但他们仍然采取了紧缩的货币政策，如加息。

报告提到，一些经济学家发现，在1970年代，每当预期通胀率增加1个百分点，联邦基金利率就会上升83个基点，这表明即使在非货币通胀观下，政策制定者对通胀的反应并非零，而是积极的。

非货币通胀观虽然认为通胀可以在没有过度需求的情况下发生，但也承认如果存在过度需求，它会成为产生通胀压力的一个因素。因此，当政策制定者认为经济中存在过度需求时，他们会通过紧缩货币政策来应对。

政策制定者还会将汇率贬值与进口价格上升联系起来，认为这会导致通胀，因此在汇率贬值时也会采取紧缩性货币政策。另外，他们认为经济快速增长时可能会导致通胀上升，会通过限制经济增长来一直通胀。

值得一提的是，1970年代的政策制定者将紧缩货币政策视为短期内对抗通胀的临时措施，而不是长期解决方案。他们认为，若实施了永久性的收入政策，限制需求则可以作为降低通胀的短期手段。